Re-endeudamiento ya

Pregunta tonta, basada en la “parábola del gaucho hambriento” que me enviaron ayer: ¿Por qué no se endeuda en dólares el gobierno kirchnerista por el siguiente monto: *todo lo que sea necesario para que las importaciones no sean una traba al crecimiento*?

La respuesta típica es: “no nos endeudamos porque no podemos”. ¿Cómo que no podemos? Conozco muchos argentinos que tienen bonos jurisidicción local en dólares (entre ellos, un servidor). Y esos bonos rinden, no sé ¿12%? ¿10%? Si los mantienen, es que quieren tenerlos a ese precio, de otro modo los venderían. Si los bonos rinden lo que rinden es que, más o menos a ese precio, podemos endeudarnos. ¿Es caro 12%? Lo “caro” es un concepto que tratamos de no tomar como valor absoluto en economía. Siempre hay una comparación involucrada: lo que algo cuesta versus lo que algo da. ¿Qué conseguimos con endeudarnos al 12%?

Consideremos un ejemplo extremo: un endeudamiento Quince-Quince-Quince: la Argentina endeduándose en 15.000 millones al 15% durante el año 2015. ¿Es caro? El costo en intereses, si la deuda es a un año, es 2.250 millones de dólares. Es mucho más que otros países, sí. ¿Cuánto más? Supongamos que Brasil puede endeudarse por ese monto al 5%. La Argentina estaría pagando 10 puntos más por ese endeduamiento, esto es, USD 1500 millones más.

¿Es caro? Comparado con sus beneficios, creo que no. Casi todos los economistas que conozco consideran que nuestro problema recesivo tiene que ver con falta de dólares: con pocos dólares, pocas importaciones. Con pocas importaciones, poco crecimiento. Supongamos que con 15.000 millones de dólares se acabaría, por un año, la “restricción externa”: el crecimiento dependería, como sucede en los países normales, de la demanda agregada (como ocurre cuando hay desempleo) y de la productividad (cuando no).

Supongamos que, con canilla libre de dólares, la economía pasaría a crecer 2% en lugar de  caer 2%, porque de todos modos hay incertidumbres que hacen que la demanda no pueda aumentar demasiado. (No estoy usando acá la elástica ciencia de la “elasticidad importaciones-PBI”, simplemente suponiendo que tener los dólares es la diferencia entre una mala economía y una mediocre). Si el PBI argentino es de unos 400.000 millones de dólares, la diferencia entre crecer -2% y crecer al 2% es de 16.000 millones de dólares. Si la presión impositiva fuera de un 40%, el impacto fiscal favorable sería de 6.400 millones de dólares.

El endeudamiento sería no sólo socialmente óptimo (la economía como un todo ganaría más de lo que gasta) sino que se pagaría a sí mismo fiscalmente, y con creces. Tan redituable sería endeudarse que me cuesta creer que 15% sería la “tasa de corte” de ese endeudamiento. ¿Cómo no prestarle al 10% o menos a un país poco endeduado, con liquidez (si el endeudamiento tiene lugar) y con voluntad de pago?

Una nota final, para nerds: ¿puede haber un problema de “múltiples equilibrios” en ese endeudamiento? “EQUILIBRIO 1: Si lográs endeudarte, no tenés problemas de liquidez, entonces te prestan, entonces conseguís tasas bajas. EQUILIBRIO 2: Si no lográs endeudarte, tenés problemas de liquidez, entonces no te prestan a ninguna tasa”. Me pregunto: ¿no puede hacerse una licitación de un bono donde las demandas sean condicionales no sólo al precio sino también al tamaño de la suscripción? Así: “Si se suscribe en total el X% del bono, yo quiero  comprar $Y millones de bonos a una tasa de Z%”. Mi impresión es que con X=100%, Z tiene que ser menos de 10%.

Win-Win-Win-Win-Win.

Parábola del gaucho hambriento

El gaucho famélico llegó a la pulpería, una noche sin luna.

- Don Zoilo, ¿me daría galleta y carne?

- ¿Tiene con qué pagarme, Zamora?

- No, no tengo una moneda.

- ¿Y entonces? Una ración le cuesta 20 centavos.

- Me lo anota en la libreta, que hace mucho que no la uso, y se lo pago después.

- Pero es que usted como siga así de flaco, Zamora, se me muere. Tiene que empezar a comer. Y además si se me muere no me paga la deuda.

- Tiene razón, Zoilo. Entonces anótemelo en la libreta: si me da el pan y la galleta estaré más fuerte para trabajar, y podré pagarle. En la estancia están pagando un peso fuerte a la semana, así que le pagaré con gusto el domingo próximo. Y me quedará resto para un vino, una buena comida y provisiones para la semana siguiente.

- Yo voy a confiar en usted, Zamora, que hace diez años que me paga siempre, sacando de donde no tiene. Acá tiene su carne y su galleta. Con esto le alcanza para comer toda la semana. Pero eso sí, por estos veinte centavos que le doy el domingo me tiene que devolver veintidós.

- ¿Veintidós? ¿Qué se ha creído, Zoilo? A Jiménez le pidió veintiuno la otra vuelta, por la misma carne y la misma galleta.

- Pero es que Jiménez no se me presenta en este estado, Zamora, discúlpeme. Usté hace rato que coquetea con la muerte. Si la semana próxima viene como dice, recuperado y con ahorros, tendrá más crédito que Jiménez.

- Un gaucho puede perder su fuerza y hasta su vida, pero jamás su dignidad. ¿Qué se ha creído? Adiós.

Y ahí se fue Zoilo, el gaucho famélico, con las manos vacías.

La noche siguiente lo encontraron junto a un ombú, pálido, frío e inmóvil como la luna nueva.

De garpe con lo nuestro

No podemos oponernos a algo que propusimos: ofrecer a los bonistas canjeados cobrar aquí si lo desean, sin perjuicio de sus derechos adquiridos de cobrar en Nueva York. Por lo que huelo y leo en diarios, conversaciones y Twitterlandia, concluyo que las principales dudas son:

(1) ¿Es legalmente posible esto? Terreno de abogados. A mí me resulta raro pensar que un ofrecimiento que solamente suma derechos, pero mantiene los derechos anteriores (el que quiere quedarse en NY, se queda) pueda ser contrario al contrato. Sí entiendo que pueda ser contrario a la justicia americana, porque es ostensiblemente una manera de eludirla, y el amigo Tomás ya se encargó de decir que es una maniobra ilegal.

(2) ¿No se acelerarán los bonos? En realidad este es un problema que precede al proyecto de pagar aquí. Al estar la Argentina en default, los tenedores de bonos tienen derecho, juntando una cierta mayoría, a exigir el pago contante y sonante, ya mismo, de todo el capital e interés de sus bonos. Por supuesto, exigir ese pago completo e instantáneo implica un proceso judicial, y no queda claro que sea conveniente para el bonista: evidentemente la Argentina no haría ese pago, y habría que esperar un tiempo para intentar una negociación con Argentina para cumplir esa obligación. Es decir: “acelerar” es encaminarse por un sendero claramente más largo y más incierto, con una recompensa final no definida. El costo de “acelerar” sería que, entretanto, el que demandó la aceleración no cobraría los intereses, que (si el proyecto de ley se concreta) estaría en condiciones de cobrar. Esa cuenta costo/beneficio es diferente según el tipo de bono. En el caso del bono par, que paga pocos intereses y cuyo capital vence dentro de mucho tiempo, el costo sería bajo y el beneficio potencial alto. ¿Mi impresión? Más vale aceptar las monedas que te venía pagando un forajido de la justicia que ir a hacerle un juicio de dudosa validez por todo su tesoro.

(3) ¿Aceptarían muchos bonistas canjeados cobrar en Argentina? Un argumento es que muchos no pueden hacerlo, porque son inversores institucionales. Aquí una cuestión importante es: a Argentina le interesa que los bonos canjeados sean pagados, no que los actuales bonistas lo sean. Quiero decir: los titulares de bonos que hoy no pueden pagarse por el bloqueo de Griesa podrían vender sus bonos en el mercado para que un tercero los cobre en la Argentina. Me resulta imposible creer que Griesa tuviera el poder de bloquearle a un privado la venta de un bono a otro privado.

(4) ¿Cómo juega la política? Casi unánimemente, la oposición se manifiesta en contra del proyecto. Creo que en este punto el gobierno cometió un error grave, que es no intentar consensuar políticamente un curso de acción. No por consideración con futuros gobiernos, sino porque sin consenso político los tenedores de deuda saben que cualquier “solución” de hoy puede durar quince meses. ¿Qué incentivo, por ejemplo, podrían tener los holdouts a aceptar un canje ahora si la oposición dijera que arreglaría con ellos (por un monto presumiblemente mayor) a partir de fines de 2015? Incluso: ¿vale la pena para los canjeados de NY, que no están cobrando, cambiar el domicilio de pago si creen que en quince meses podrán volver a cobrar allí?

(5) ¿Podría la Argentina conseguir financiamiento sin un acuerdo con los holdouts? Creo que sí, aunque no inmediatamente. Imaginemos este escenario: se vota la ley de cambio de sede, y resulta posible pagarle a todos los bonistas que así lo deseen, mientras Griesa sigue diciendo que incumplimos las leyes de ese país. A los que aceleran, nuevamente juicios e incertidumbres. Pero todo el que quiere cobrar lo que se le prometió en el canje estaría cobrando. ¿No son los mercados suficientemente codiciosos como para aprovechar los altos rendimientos de los bonos argentinos? ¿No habría fondos tratando de conseguir esos rendimientos y, por lo tanto, pujando por ellos y bajándolos? Recordemos que la Argentina de 2006, un país en default (según nos cuenta ahora el juez) y que sólo le pagaba al 75% de los acreedores, tenía 270 puntos de riesgo.

El ajuste llega a las heladerías

Niente lavoro quando piove La gelateria che cambia le regole“. Nos acerca Mr Tower un artículo del Corriere donde explican un acuerdo laboral entre los dueños de una heladería italiana, con sede en muchos países, y el sindicato: el encargado de cada local decide cada día –luego de hacer un cruso de meteorología– si el tiempo estará suficientemente bueno o no. Cuando llueve (que debe ser frecuente en algunas partes de Europa) no se labura. Pero los empleados compensan esos feriados meteorológicos trabajando más el fin de semana.

Por lo que dice el artículo, los laburantes reciben igual paga a fin de mes, cada mes. Es de esperar, claro, que el plantel total de empleados será menor. Si lo que definía el empleo total era la cantidad de trabajo necesario en el momento de máxima demanda, ahora eso se cubre con un plantel menor, que redobla su trabajo el fin de semana y se queda en casa viendo repeticiones de partidos de fútbol los días grises.

Ah, sí: Europa sigue en crisis.

Rebelión en la FAUNEN

Compleja situación de UNEN. Ah, ¿pueden sacar la tontería de “FA”? ¿Por qué “Frente Amplio”? ¿Nuestro modelo es el Uruguay? ¿Para que suene como Fauna con tonada germánica? Ah, no, claro, es para señalar que habrá una política frentista, aliándose con los que sea necesario para.. Ah, no, tampoco.

UNEN tiene, entre otros, el siguiente problema: “El macrismo y la UCR avanzan con acuerdos electorales en 11 provincias“. ¿Cómo hacer para contener a esas tropas provinciales, que quieren ganar, y mantener UNEN, si para una parte de UNEN el macrismo es mala palabra? Creo que las opciones son las siguientes, suponiendo que algún tipo de acuerdo provincial termina existiendo:

1) Ruptura: no hay acuerdo para que Macri sea parte de UNEN ni nada por el estilo, de modo que, si hay una PASO de UNEN, no incluye a Macri. Macri es candidato a presidente. Algunos de UNEN se resisten a la resistencia interna a Macri y se van con Macri, incluyendo los candidatos provinciales. Se rompe UNEN. Sus restos tienen una PASO propia, pero la fuerza queda debilitada porque muchos candidatos radicales de las provincias no juegan para UNEN.

2) Acuerdos provinciales sin acuerdo nacional. Entiendo que legalmente los candidatos a puestos provinciales sí pueden ir colgados de más de una boleta presidencial. En este esquema, hay una PASO de UNEN tal como estaba planteada y Macri juega por su lado, cada espacio con sus propios candidatos a legisladores nacionales. Pero para la elección general el ganador de UNEN y Macri llevan los mismos candidatos en los distritos con acuerdo PRO-UNEN.

3) Macri en la PASO de UNEN, es decir: Unión Democrática. Esta es, creo, la hipótesis más favorable a Macri. Macri, con o sin un compañero de fórmula de raíz UNENISTA, compitiendo en la PASO de UNEN. Aunque los actuales UNEN presentaran una sola candidatura (y suena difícil) todo parece indicar, hoy, que Macri ganaría esa PASO, que podría ser la PASO con más votos. Para la elección general no necesariamente retendría todos los votos del PROUNEN, pero seguramente muchos.

Considero que la opción más probable es la número (2), que es la que más se parece al statu quo, siendo que el statu quo ya incluye las negociaciones entre PRO y radicalismo en muchas provincias. Lo creo porque: la (3) parece intolerable para algunos sectores de UNEN y la (1) implica que en algún momento uno de los creadores de UNEN tiene que decidir: “O aceptamos a Macri o se rompe UNEN”. Lilita podría hacerlo; me cuesta más pensar que lo haría Sanz.

Una característica de la opción (2) es que se trata de la menos favorable para Macri: UNEN tiene una PASO relativamente entretenida, y por lo tanto con varios votos, y por lo tanto le quita a Macri votos anti-peronistas que le servirían mucho para llegar al ballotage.

Esas son mis sensaciones hoy sobre el affaire UNEN. Pero pueden cambiar. Todo es muy fluido. Yo soy muy fluido. Como si fuera de UNEN.

¿Es costoso el default?

Dos lecturas interesantes, y con las que difiero, sobre el default.

1) Roque Fernández en La Platea de Doctrina:

En el día tras día, la gente no va a ver algo inmediatamente, porque la economía ya está en recesión, la inflación ya es alta, el dólar ya se devaluó, el cepo cambiario ya existe. Pero si uno observa un poco la historia de los defaults de la Argentina, sacando el primero, que fue en 1827, en el de 1890 hubo una caída del PBI de 10%; los defaults de las provincias en 1914 también producen una caída de 10%; el de 1982 también dejó una caída cercana al 10%, y en el default de 2001 se cayó 12%. Es decir que, si se toma esa referencia, significa que si no se arregla, esto podría dar una caída de 10% del PBI, según el registro histórico. Si eso es así, y el PBI es de US$ 500.000 millones, estamos hablando de una pérdida de US$ 50.000 millones.

Hay allí un problema importante de causas y efectos. Tanto en 1890 como en 1982 y en 2001, la economía estaba en recesión ya antes del default. Además, en los tres casos hubo al mismo tiempo una “crisis de balanza de pagos”: una situación de tipo de cambio insostenible que explotó. Las tres veces, el default fue más una consecuencia de esos dos factores (recesión y explosión cambiaria) que una causa. Por lo tanto, esas lecciones de la historia no se pueden aplicar al día de hoy. El principal canal por el que un default debería afectar, per se, a la economía, es por su efecto en el riesgo país. Hasta ahora, no ha sido muy importante:

Por supuesto, uno podría decir: “OK, el riesgo no subió, pero podría haber bajado si hubiésemos arreglado con los holdouts”. Lo cual nos lleva a la lectura número dos.

2) Juan Pablo Nicolini en Focoeconómico sorprende con un “Voto por no pagar a los holdouts“. Luego de señalar cuidadosa y enfáticamente que todo este problema fue generado por el gobierno argentino (en lo que coincido) señala que si el efecto del default es que no se reduzca el riesgo país, no se trata, después de todo, de una mala noticia. Con una tasa de interés más baja, el Estado se endeudaría más y habría más chances de volver a la peligrosa costumbre argentina del sobreendeudamiento.

Mi primera reserva con ese argumento es que me resisto a creer que tengamos un problema genético de endeudamiento, y que nuestra última crisis de deuda (2001) en realidad se debió a los problemas de una sobrevaloración cambiaria: recesión y encarecimiento en dólares del gasto público; y que esa sobrevaluación cambiaria tuvo que ver sólo remotamente con nuestra “genética”. Fue, sencillamente, el efecto remoto y no deseado de una estrategia de estabilización exitosa (la convertibilidad) que se prolongó en el tiempo más de lo adecuado por sus altos costos de salida. En otras palabras: lo mismo que le pasó a la Europa que se puso de moda hasta 2007. Por lo tanto, creo que sí hay un nivel de endeudamiento óptimo y que hay muchas inversiones para las que sí vale la pena endeudarse, por supuesto de manera sostenible.

Pero mi principal reserva con el argumento de Juan Pablo es que el alto costo del crédito para el Estado se transmite de manera directa al sector privado. El alto riesgo país hace que no puedan conectarse fácilmente el ahorro de aquellos a quienes les sobra con crédito para quienes lo necesitan, en muchos casos para actividades productivas.

¿Y entonces? ¿Hay altos costos del default o no? Mi posición es que

(1) sí es decisivo tener un riesgo país bajo, para reducir el costo de invertir.  Es lo que llamé en algún momento “El problema de los 1000 IPADs“.

(2) los mercados miran hacia adelante, y la clave es que haya credibilidad en que el nuevo endeudamiento será pagado en tiempo y forma; lo que diga un juez sólo afecta esa credibilidad si influye de alguna manera en nuestra mirada sobre el futuro.

(3) para la percepción de los mercados sobre el futuro, es mucho más importante lograr pagarle a los bonistas del canje que la naturaleza del acuerdo con los holdouts. Claro que el segundo problema influye sobre el primero, pero el gobierno debe hacer más (por ejemplo, ofrecer pagar en otro lado) para mostrar su voluntad inquebrantable de pagar los bonos con cuyos pagos venía cumpliendo. La estrategia del gobierno de “Ya pagué; si no pueden cobrar es su problema” no ayuda nada a esa credibilidad.

Ley argentina es mejor que ley New York

El mismo deudor le debe a un bonista la misma plata en los mismos plazos pero en lugares diferentes. El bonista promedio prefiere que se la deban en la Argentina a que se la deban en Nueva York, donde su cobro es –creen ellos– más riesgoso:

Pagar con lo nuestro

La estrategia del gobierno parece ser: “No hicimos default. Que los bonistas que no recibieron la plata depositada la pidan judicialmente”. Con la inercia que caracteriza a este gobierno, la situación de incobrabilidad (no lo llamemos default para que no se enoje Axel) podría extenderse al menos hasta el año que viene, cuando eventualmente y con viento a favor podría negociarse con los holdouts sin la amenaza de la cláusula RUFO. En ese escenario, en algún momento un acuerdo con los buitres levantaría las limitaciones que pesan sobre los fondos argentinos en el Banco de Nueva York.

Me parece una mala estrategia. El país puede y debe ofrecer a los BoNYstas la posibilidad de cobrar ya los intereses bloqueados. No entiendo el mundo de los abogados, y entiendo que Griesa hace todo lo posible para que el pago a los canjeados no pueda efectuarse sin pagar a los holdouts, pero ¿cómo podría oponerse a un canje de bonos que sea simplemente el cambio de un bono legislación Nueva York por uno legislación argentina y pagadero en la Argentina, con los mismos plazos y montos?

Legalmente, Griesa podría intentar bloquear ese canje, aunque parece difícil. Lo que parece imposible es que Griesa pudiera impedir a los bonistas vender sus bonos en el mercado, para que el comprador los trajera aquí (si la metáfora geográfica vale) a cambiarlos por bonos de legislación nacional con condiciones similares a los originales. ¿Habría una pérdida para los bonistas? No necesariamente: el Discount de New York, por ejemplo, vale 1240 mientras que el mismo bono con legislación nacional vale 1220, una diferencia de sólo 1,6% a favor de la ley americana.

El gobierno podría ofrecer canjear los bonos que sufren el bloqueo por bonos idénticos con la diferencia de legislación y un “premio” de (por tomar este ejemplo) un 2%, o un 4% para compensar por la molestia. ¿No es suficiente? No lo sé, pero es obvio que hay algún premio al que la propuesta de un canje hacia una jurisdicción tercermundista pero pagadora es una oferta atractiva. Desafiaría la ley número 1 de la economía y la naturaleza humana que nadie cambie un bono que vale 98 por uno que vale 100.

Por supuesto, no sería un canje de “ésto o nada” como el de 2005, sino simplemente una manera concreta de transmitir el compromiso de la Argentina con sus bonos de los canjes. La oferta es: “si querés, quedate con el bono actual, esperando el arreglo con los holdouts, con quienes seguiremos negociando; pero si querés, tenés este otro bono que te paga en otra jurisdicción un poquito más, en dólares que podés transferir inmediatamente a tu cuenta de Seychelles”.

¿Estaría en default el país? Técnicamente sí: Argentina no pagó en tiempo, forma y lugar. Pero teniendo la posibilidad de cobrar en otro lado lo que Argentina prometió, en un sentido menos legal y más económico es difícil calificarlo como default. El trámite parece mucho menos engorroso que en canjes habituales. Aquí no hay que negociar plazos ni montos de los pagos, porque son muy obvios: los mismos que los del bono original.

Permanece, claro, el riesgo de “aceleración”: que algunos bonistas, juntando una cierta mayoría, pidan el pago “ya mismo” de capital e intereses, una condición presente en el contrato del bono en caso de un default. Me parece un riesgo sobreestimado. Es muy obvio que un bono acelerado no será pagado por un país que ya está siendo rebelde ante la justicia. Teniendo la posibilidad de cobrar como se venía cobrando aunque en otra sede (o vender ese bono a un valor de mercado que refleja esa posibilidad), ¿tiene sentido decidir meterse en vía judicial buscando un premio que, aunque nominalmente mayor, no tiene chances de ser pagado en el futuro más o menos próximo? No lo creo.

En la medida en que un cambio de jurisdicción atrajera bonistas y dejara en claro que la Argentina es un deudor con buena fe aunque proscripto en cierto condado, el costo económico para la Argentina de no poder pagar sus bonos en Nueva York bajaría. Sin la amenaza de “TODO O DEFAULT” y sin el problema de cómo pagar a los bonistas canjeados, los fondos buitres estarían más impelidos a aceptar una fórmula del pago de la sentencia menos cara que la que hasta ahora exigían.

¿Es culpa del gobierno el default?

Este es casi un post de historia económica. Hay cuatro instancias posibles de culpabilidad del gobierno en este default, algunas más obvias; otras menos:

1) Somos defaulteadores seriales. No por este default, sino por el de 2007. Cuando la Argentina mintió su IPC, le pagó a tenedores de bonos ajustables por índice de precios menos de lo que les debía. A partir de entonces, la Argentina tuvo un riesgo país alto. ¿Qué tiene que ver esto con los holdouts? Mucho: en 2010 hubo otro canje de deuda. No recuerdo la fecha exacta, pero se cerró en junio, con Pravda/12 casi celebrando “los buitres afuera”. El riesgo país argentino era cerca de 800 puntos. Para la misma fecha, el riesgo brasileño andaba por 200. La Argentina había tenido riesgo inferior al brasileño en 2006, después de reestructurar su deuda pero antes de manipular el INDEC. De modo que, sin intervención del INDEC, la oferta de 2010 a los holdouts de 2005 habría sido mucho más atractiva, porque los mismos bonos habrían sido más valiosos y por lo tanto con más chances de aceptación.

2) Nos hicimos los bananas y llegamos a Banana Republic. El fallo original de Griesa decía en sus fundamentos que se debía a las declaraciones argentinas que anticipaban que jamás iban a pagar a los demandantes. Uno de los happenings del I-Wanna-Leave-Minister fue declarar “jamás vamos a pagarles a los fondos buitres. El que cree otra cosa, no ha entendido nada”. No estoy seguro qué habría pasado con otra actitud, pero no podemos ser tan idiotas de olvidar nuestro gran poema nacional, ahora convertido en profecía

“Hacete amigo del Juez
-No le dés de qué quejarse;-
Y cuando quiera enojarse
Vos te debés encojer,
Pues siempre es güeno tener
Palenque ande ir a rascarse”.

 3) ¿No tardamos en presentar una forma de pago equivalente al canje? El juez dijo quichicientos mil millones (¿1600, creo?). Era de cajón que la Argentina tenía que hacer rápidamente una propuesta que fuera amigable tanto para el raro paladar abogaderil como para posibles demandantes de cláusula RUFO. Esto es: ofrecer *al juez* antes de la sentencia definitiva pagar una suma nominal de 1600 millones pero que, a valor presente, equivaliera a lo que se le dio a los canjeados. No sí si el gobierno hizo o no hizo esta propuesta de pago a tiempo.

4) El momento final. Esta es la parte en la que estoy menos en desacuerdo con el gobierno. Creo que con (1), (2) y (3) no se habría llegado a este punto (4). Ponerme en ese dilema es como si me preguntaran: “Si robaste un banco, mataste a dos y ves que un policía está por dispararte, ¿tratás de dispararle en el brazo para que no te mate?”. Y sí, pero nunca estaría ahí in the first place. Llegada la instancia de TODO, CASI TODO O DEFAULT, creo que el curso que tomó el gobierno puede manejarse. No sé si lo puede manejar este gobierno, y los inicios no son nada auspiciosos. “Nos quieren tumbar porque somos un país viable”, dijo la presidenta. “Ese Pollack no sabe ni lo que es el Mercosur”, dijo Axel.

Argentina tiene que tener una única prioridad en el manejo de su deuda: hacerle llegar el dinero a los bonistas canjeados. Como sea, caiga quien caiga y cueste lo que cueste. Todavía el mercado parece apostar a algo por el estilo; no se explica, de otro modo, que el riesgo argentino siga debajo de los 700 puntos, menos que en casi cualquier momento de la segunda presidencia de Cristina. Pero hay mucho por hacer.

Los mercados temen poco el default

Riesgo país de la Argentina durante la segunda presidencia de Cristina Kirchner:

Sí: créase o no, el riesgo está en el mínimo de toda la segunda presidencia. No puede atribuirse a algún factor internacional. El riesgo brasileño, por ejemplo, está casi al doble que en el mínimo del mismo período.

¿Cómo es posible? ¿No nos estamos por morir todos?

En primer lugar: el telón de fondo de la baja de riesgo país es la perspectiva del final del kirchnerismo. El riesgo argentino empezó a bajar, y el precio de los activos argentinos a aumentar, apenas quedó claro que el kirchnerismo tal como lo conocemos no tiene reelección y por lo tanto tiene fecha de vencimiento el 10/12/2015. Es decir: no es que necesariamente el riesgo país está bajo por el Evento Griesa que está a punto de ocurrir; está bajo por otros motivos, pero llama la atención que el Evento Griesa no lo aumente.

En esencia hay dos escenarios posibles esta semana: o hay acuerdo o hay default. Que no esté subiendo el riesgo puede ser una combinatoria de dos probabilidades. Por un lado, si efectivamente hay un acuerdo, la Argentina podría volver a ser un sujeto de crédito internacional. En ese escenario, el riesgo país bajaría. Pero también tiene que ser cierto que los mercados creen que, en caso de un default, no se hundirían los bonos argentinos. Si creyeran lo contrario, el aumento en la probabilidad de default ocurrido en los últimos días debería traducirse en aumentos relevantes en el riesgo país.

Mi lectura es que los mercados miran menos la condición legal de “default” o “no default” que la buena fe del deudor y el grado de certidumbre con los pagos. El riesgo país argentino estuvo debajo de los 300 puntos un año después de reestructurar la deuda: era un país con bonos en default pero se confiaba en que iba a pagar, más allá de su historia. A la inversa: el aumento del riesgo país con la manipulación de los índices de precios (que influían sobre los pagos a bonistas) no fue legalmente un default pero fue un quiebre neto de la buena fe.

Insistimos, entonces: tratemos de negociar, pero si no hay acuerdo, el país tiene que ser más claro en cómo pagará a los bonistas canjeados y legitimar la visión de que la Argentina está intentando ser un deudor de buena fe. La teoría de “deposité la plata, si el juez no te la quiere dar no es mi culpa” no me parece el mejor de los comienzos.

EX-POST: Felix Salmon propone otra teoría sobre el precio de los bonos argentinos. Con un default, los tenedores de bonos canjeados saben que cobrarán, y con la ventaja de que los intereses corridos que se adeuden hasta la regularización pagan un interés del 8%, más de lo que se puede conseguir en el mercado. ¿Le creemos? No. Si así fuera, si el default fuera una buena noticia para los bonistas canjeados, el riesgo país debería bajar los días en que la probabilidad de default sube. Y mi impresión es que no es así.