Por qué puede crecer rápido la Argentina

Hay diferentes versiones y justificaciones del “tenemos muchas oportunidades para crecer”. Una proviene de lo más profundo de los breves tiempos de nuestro país, y simplemente señala que, si la Argentina en algún momento hace un siglo fue la estrella de Sudamérica, no tiene por qué resignarse ahora a ser simplemente uno más entre los vecinos. No me parece un buen razonamiento. Que antes fuéramos más que ahora en la comparación con nuestros vecinos no quiere decir que ahora debamos serlo.

Otra hipótesis: “estamos estancados hace cuatro años, así que hay margen para rebotar”. Este era un buen argumento en 2002: el país estaba produciendo menos que lo que su capacidad instalada era capaz de producir. Con sólo ordenar un poco la macroeconomía, volver a usar la capacidad instalada iba a permitir un crecimiento rápido. Ocurrió. Pero la situación no es comparable a la de la actualidad. En la Argentina de los últimos años crece poco y nada la producción y crece poco y nada la capacidad productiva, o “PBI potencial”. No hay un mecanismo que, por sí mismo, asegure que a años de estancamiento tengan que seguir años de crecimiento más rápido.

Sin embargo, sí creo que la Argentina puede crecer rápido, más rápido que la región, si logra ordenar su macroeconomía. Es simplemente por un corolario de la teoría tradicional (a veces llamada “neoclásica”) del crecimiento económico. Según esa visión, el producto per cápita (o, más estrictamente, por trabajador) de un país (“y“) depende esencialmente de su nivel de eficiencia (A) y de cuántos factores productivos tiene en promedio cada trabajador: cuantas más máquinas per cápita (k), cuantas más habilidades promedio (h) y cuantos más recursos naturales (t), más productivo el trabajador y por lo tanto más alta la producción o ingreso por persona. Algo así:

yF(A,k,h,t)

Para que un país crezca tiene que mejorar su nivel de eficiencia, su nivel de capital físico (lo que llamé “máquinas”), de capital humano (“habilidades”) y/o -más difícil- sus recursos naturales.

La riqueza de las naciones puede provenir de combinaciones diversas de esas fuerzas productivas. Un país puede ser rico más bien por el lado de los recursos naturales, más bien por el de capital humano, quizá más por el de tecnología. ¿Cómo hacer para crecer? Es difícil aumentar los recursos naturales; y mejorar el capital humano es ciertamente un proceso de largo plazo — más de una generación o dos que de una o dos presidencias. Los otros dos determinantes, el capital físico y la tecnología, a veces vienen medio empaquetados: si una empresa compra computadoras nuevas está aumentando su capital y al mismo tiempo su tecnología. La inversión (es decir: el aumento en la cantidad y/o calidad de maquinarias, edificios, etc, llamados “capital físico”) sí es un proceso que puede darse más rápido.

La Argentina tiene, en este sentido, una particularidad. Para el nivel de producto por persona que tiene, su stock de capital per capita es comparativamente bajo. No es sorprendente: vivimos en un país cuyo partido hegemónico tiene la estrofa “combatiendo al capital”. Y, en efecto, la Argentina de las últimas décadas se empeñó en hacer difícil la acumulación de capital: la inseguridad jurídica lo ahuyenta; el proteccionismo lo encarece porque muchas máquinas son importadas; nuestras sagas de default también lo hacen más caro porque levantan las tasas de interés de largo plazo; la inversión pública es escasa y de baja calidad.

El gráfico muestra la relación entre PBI per capita y capital per capita para todos los países de más de 15 millones de habitantes que tienen menos de 30000 dólares de producto per capita. El capital per capita está tomado de esta publicación del Banco Mundial. Se trata de un dato antiguo (2005), pero dudo que haya cambiado la posición anómala de la Argentina. Intuyo, incluso, que puede haberse profundizado.

La anormalidad de la Argentina, leída desde el eje horizontal hacia arriba, es que tiene un nivel de capital per capita inferior al que le correspondería a su nivel de ingreso por persona. Visto de otra manera, desde el eje vertical hacia la derecha: para el nivel de capital per capita de la Argentina, su PBI per capita es alto. Una interpretación posible es: en mayor proporción que otros países, el PBI per capita de la Argentina se debe a factores diferentes al capital: quizá los recursos naturales, quizá el capital humano, acaso una combinación de ambos.

¿Mala noticia? Es del estilo “estamos mal pero vamos bien”. Estamos mal porque las políticas económicas, y los propios vaivenes políticos, hicieron que la Argentina acumulara poco capital. Pero “vamos bien” o podemos llegar a ir bien por otro elemento central de la teoría estándar del crecimiento económico: la productividad del capital es mayor, y por lo tanto la atracción al capital es mayor, allí donde es relativamente escaso *en comparación con otros factores de la producción*. Donde hay una tierra yerma y ningún trabajador que sepa trabajar, no tiene sentido un tractor. Donde hay tierra fértil y trabajadores que saben conducir tractores, un tractor adicional tiene un gran impacto. La Argentina sería este último caso. Tenemos un producto per capita relativamente alto para nuestra cantidad de capital precisamente porque tenemos abundancia, en comparación con países de ingresos similares, de recuros humanos y naturales. Por lo tanto, la productividad del capital debe ser altísima en la Argentina.

Tenemos todo por hacer: fábricas, start-ups, puentes, autopistas, puertos, y todo eso con gran productividad porque están los recursos naturales y humanos para complementar ese capital. ¿Cuándo vendrá el capital a aprovechar esos recursos? Cuando lo atraigamos. Cuando el bono argentino pague 200 puntos de extra sobre el norteamericano, como el peruano, y no 500 puntos. Cuando comprar una computadora no cueste el triple que en otros países. Cuando pueda escribirse un contrato protegido por la inflación; y por la Justicia.

Siempre recuerdo la frase de Carlos Dittborn, el chileno que organizó el mundial de 1962: ”Porque nada tenemos, lo haremos todo”. De alguna manera se aplica a esta nueva oportunidad que tiene la Argentina frente a sus ojos. Ojalá sepamos aprovecharla.

Sí se puede, salir del cepo

Retomo una obsesión: ¿es cierto o no que hay montones de pesos que en realidad no deseamos y que, en caso de abrirse el cepo, irían corriendo a intentar convertirse en dólares?

Una aproximación básica es comparar nuestras tenencias monetarias con las que existían antes del cepo, en 2011. Algunos números: en conjunto el “M3 privado” (cash, depósitos transaccionales y depósitos en plazos fijos)  en términos reales aumentó un 16% entre septiembre de 2011 y septiembre de 2015. Si todo ese aumento fuera “exceso”, el “sobrante de pesos” sería de 175mil millones de pesos.

Pasemos ahora a la medición en dólares: el “M3 privado” representa, tomando por ejemplo un tipo de cambio de $14,50, USD85mM, que es un 4% menor al de septiembre de 2015. Si los argentinos desearan tenencias de pesos equivalentes, en dólares, a las de septiembre de 2015, un dólar de $13,89 generaría ese “equilibrio de cartera”. En otras palabras: pensado así, hay un faltante más que un sobrante de pesos: no hay pesos con ganas de correr.

Si efectivamente existe un sobrante de pesos o “monetary overhang” (tenencias no deseadas) es en los plazos fijos mucho más que en los depósitos transaccionales. El aumento real fue del 42,1% entre 2011 y 2015; medido en dólares blue (quizás una manera más adecuada de medir la participación de una inversión en el portafolio) el monto de los plazos fijos aumentó un 9,4% en el período. Una explicación posible es: la riqueza que se acumula y no se puede pasar a dólares por el cepo va a dormir el sueño de los justos en los plazos fijos.

Pero hay una explicación, creo, que es más cercana a la Navaja de Occam: los plazos fijos aumentaron simplemente porque pasó a ser una inversión más rentable que lo que era entonces. Esta es la comparación entre el monto de plazos fijos y las tasas de interés pagadas por los bancos:

Estrictamente, la proporción de riqueza en plazos fijos debería aumentar si su rendimiento creciera *en comparación con otras ineversiones*. Quizás subió el rendimiento a los plazos fijos simplemente porque subió también el rendimiento de otros activos y los bancos tuvieron que compensar esa desventaja subiendo tasas. Podría ser; pero si así fuera, también ese es un indicador de que el dinero no está muy “atrapado”: si requirió aumentos de tasas para quedarse es que podía irse.

¿Conclusiones? Los pesos que tenemos son más o menos los que deseamos tener. Si el peso pasara a ser una moneda que puede convertirse por dólares sin obstáculos ¿desearíamos tener más o tener menos pesos que los que actualmente tenemos? Más, presumo.

¿Por qué baja el dólar?

Una interpretación es: “son 8 tipos los que manipulan ese mercado, no hay que darles pelota”. Otra: alguna gente piensa: “che, si viene el gobierno de Cambiemos y unifica el tipo de cambio no va a hacerlo a un nivel que resulte muy inflacionario. Oh, entonces quizás me conviene vender algunos dólares a $15, cambiarlos por pesos, y ponerlos a ganar algún interés. Tiro unas fichitas a esa apuesta, por si acaso”.

Pero claro, es todo tan incierto…

El fantasma de “la deuda importadora”

Uno de los temores de una unificación cambiaria, entre colegas y no colegas, es lo que alguien bautizó “Efecto Puerta 12″. Si, de repente, muchos importadores pasaran a poder pagar las deudas en dólares que tienen con sus proveedores, porque se levanta el cepo, habría una gran demanda de dólares. Lo mismo con las empresas multinacionales que tienen “utilidades retenidas”. Mucha demanda de dólares, no muchos dólares en el Banco Central, se acaban los dólares o sube el precio. Fin del juego.

En lo que sigue –el post más largo de la historia de este blog– mis pensamientos sobre esta difusa, confusa y rantifusa cuestión.

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Los salarios ante una unificación cambiaria

Venimos sosteniendo hace un par de años que el efecto de una unificación cambiaria sobre la inflación sería muy modesto, si al mismo tiempo se remueven los obstáculos no arancelarios que existen a la importación.

Una manera de imaginar el futuro es mirar el pasado reciente. En un proceso de atraso cambiario liso y llano, los salarios tienden a subir por encima de los precios. El motivo no es difícil de entender: con los productos que se comercian internacionalmente atados al dólar, los salarios más altos pueden generar alguna inflación (especialmente, en productos cuyo precio depende de los costos internos, como la salud privada, el lavauto o el peluquero) pero no una inflación proporcional. El salario real tiende aumentar porque la capacidad para comprar bienes comerciables aumentan: los salarios le ganan al dólar y entonces le ganan también los artículos importados y exportados.

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Los futuros bombardeando el futuro

Que irresponsabilidad la del presidente del Banco Central. Ya firmó contratos de venta futura de dólar por más de 19.000 millones de dólares. Es una operación temeraria. Más allá de las decisiones particulares de política económica que pueda tomar el próximo gobierno, es evidente que se trata de una política que condiciona a las autoridades que asuman el 10 de diciembre: tendrán que sopesar no solamente los costos y benficios que son habituales en las decisiones de política monetaria y cambiaria, sino eventualmente el efecto favorable o desfavorable que pueden tener sobre la situación patrimonial del Banco Central y, por ende, del Estado.

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¿Hay atraso cambiario importador?

Seguimos comentando la idea de que la industria argentina que compite con importaciones no está sufriendo algo que pueda llamarse “atraso cambiario” en un sentido tradicional, porque las importaciones están valuadas, en los hechos, a un dólar más alto que el oficial.

En la Hipótesis Neumeyer, todos los productos comerciables tienen implícito un dólar más parecido al blue; yo tiendo a pensar que es más bien un tema de restricciones al comercio de importación; al contrario, los exportadores padecen de lleno el atraso cambiario, en algunos casos reloaded por las restricciones para exportar. Para los importadores, dólar de $9,50 y obstáculos (DJAI, pedidos de dólares al BCRA que no se consiguen) puede ser equivalente a un dólar más alto sin obstáculos. El que logra importar, pone un precio local que refleja esos obstáculos: ¿por qué habría de poner, incluso si varios importadores están compitiendo, el precio internacional? Los que se pueda importar se coloca internamente al máximo precio posible, mientras no los deje fuera de mercado frente a los productores locales.

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Calmar el dólar, enriquecer al Banco Central

Tenemos un gobierno rico, o no pobre, y un Banco Central pobre.

Sí, es cierto que el Estado gasta más que sus ingresos. Pero es un Estado con menos deuda con el sector privado que la que tuvo en los últimos cuarenta años. Menos de 20% del PBI, dicen. En parte, la desacumulación de deuda estatal fue permitida por la inflación y, más en general, por el saqueo al Banco Central. Se gastaron reservas en pagar deuda pública, se financiaron déficits con emisión monetaria (que generan una inflación que pagamos entre todos), se fabricaron “ganancias” del Banco Central que no son otra cosa que el aumento del valor *en pesos* de las reservas cada vez que se devaluó nuestra moneda.

Resultado: tenemos un Estado no muy endeudado pero un Banco Central con un patrimonio neto catastrófico: pocas reservas, mucha deuda del Banco Central (las llamadas Lebacs), mucho dinero circulando.

Las dudas sobre el valor de nuestra moneda tienen muy poco que ver con los dólares. Tienen que ver con los pesos y con la incapacidad del Banco Central para garantizar el valor de esos pesos. Claro, ahí entran a jugar las reservas del Banco Central: es uno de los activos con los que la autoridad monetaria podría garantizar un valor razonable (ni muy bajo ni muy alto) a nuestra moneda, incluso si existiera desconfianza.

El próximo gobierno, sea cual sea, debería compensar todo el desfalco que hizo este gobierno en el Banco Central y que sembró dudas sobre el tipo de cambio que es capaz de defender nuestra autoridad monetaria. En primer lugar: dejando de usar al Banco Central como caja. Pero también pagándole las deudas del pasado. Si el gobierno canjeara (parte de) la deuda que ahora tiene con el Banco Central como letras intransferibles por bonos de cotización pública, incluso idénticos a bonos existentes, mejoraría inmediatamente el balance del Central.

¿Sería a costa de endeudamiento? No. Si el tenedor de pesos (que es un tenedor de deuda pública) quisiera más activos dolarizados, sería irresponsable de parte del Banco Central entregar reservas escasas. En una Argentina de unificación cambiaria, todo tenedor de pesos debe tener derecho a cambiar sus pesos al precio de mercado, pero no necesariamente en el Banco Central. Sí tendría sentido, en cambio, que el Banco Central diera seguridad sobre la cotización de un mercado unificado “poniendo su dinero donde pone su boca”, como se dice en inglés, a través de bonos estatales de cotización pública. En el escenario (que juzgo más probable) en el que la unificación cambiaria alentara a los argentinos a tener más pesos, esos bonos simplemente dormirían en el Banco Central.

En ambos casos, la Argentina podría pasar rápidamente a un tipo de cambio único y fluctuante, en un valor o un rango que haga compatible la competitividad con la reducción gradual de la tasa de inflación.

Reconstruir el balance del Banco Central es poner como acreedor prioritario de la Argentina, incluso antes que los holdouts, al tenedor de pesos. Y no sólo por simpatía. Nadie puede hacerle más daño a la economía que los propios argentinos huyendo de su moneda.

La diferencia de 10, castigo a las minorías

Como miembro del frente Cambiemos, me encuentro frecuentemente en conversaciones públicas o privadas en las que trato de convencer del “voto útil”, esto es: el 25 de octubre todo el que prefiera Macri a Scioli tiene que votar a Macri aunque Macri no sea su preferencia número 1. Si no lo hace, contribuye al triunfo de Scioli, que es -por hipótesis- menos preferible para ese votante que Macri. Por supuesto, esta lógica no se aplica al votante al que le resultan indiferentes las dos principales alternativas.

Esta antipática lógica del “voto útil” surge de esa rarísima regla electoral de la diferencia de 10 puntos. Es una pena que exista esa regla porque desnaturaliza un poco la elección. No lo digo porque la regla sea poco exigente. La regla podría ser incluso menos exigente (por ejemplo: “cualquiera que gane pasando el 40% es presidente”) pero no tener esa condición adicional de la diferencia de 10%, que obliga a algunos ciudadanos a debatirse entre la ética de la convicción (“voto al que más me gusta”) y la ética de la responsabilidad (“voto al que más me gusta entre los que tienen chances”).

Ese voto útil (si existe) tiene consecuencias: con las boletas pegadas para diferentes cargos, el voto presidencial puede arrastar hacia abajo. Resultado: sufre la representación de las minorías.

Por supuesto, no es la única instancia de voto útil. El voto útil también puede existir sin estas reglas. Por ejemplo: si hay una elección pareja entre dos que tienen cuarentipico, un simpatizante de un partido minoritario puede verse tentado a votar “útil” a uno de los dos contendientes principales. Pero la regla de “diferencia de 10″ añade una instancia más en la que asoma el antipático (pero, ojalá, numeroso) “voto útil”.

Blue, oficial, salarios, precios: mixta completa

Excelente artículo de Andy Neumeyer en Focoeconomico. Muestra que, a medida que se acerca la posibilidad de una devaluación, los productos “de supermercado” de la Argentina van dependiendo más del dólar “blue” que del dólar comercial. Los productos de supermercado son “transables” (pueden comerciarse internacionalmente) y por lo tanto deberían depender del dólar del comercio. Sin embargo, dependen del “blue”.

¿Lógicas posibles? Quizás, que el importador valúa su producto a “costo potencial de reposición” y estima ese costo con el dólar blue. O, quizás: el creciente número de obstáculos a las importaciones hace que el dólar comercial sea cada vez menos representativo.

En todo caso, quería acercarme a un corolario de su artículo. El autor muestra un gráfico con precios, salarios, dólar blue, dólar comercial y la delgada línea roja, que es el tipo de cambio que parecen estar siguiendo los precios de los productos comerciables (calculado como el cociente entre el precio que tienen en la Argentina, en pesos, y el precio que tienen en Estados Unidos, en dólares):

Ocurre algo peculiar. El salario (verde) está subiendo más que el dólar comercial (negro). Pero los precios están subiendo más que ambos (naranja). Una combinación rara: el tipo de cambio real “bajando” porque los precios suben más que el dólar comercial (y el país cada vez menos competitivo); al mismo tiempo, el salario real también bajando levemente. Es una combinación exótica porque habitualmente el salario real sube cuando se atrasa el tipo de cambio, y baja con una devaluación. La lógica es que algunos precios dependen del salario, otros del dólar, otros de una combinación de ambos. Por lo tanto, si P es el nivel de precios, W los salarios y E el dólar, es posible una primera aproximación al cambio en los precios de este modo:

dP = a.dW + b.dE

Es decir: la inflación es algo parecido a un promedio ponderado entre suba de salarios y suba del dólar (dejo para otro día la cuestión de la ponderación). Si W le gana a E (los salarios suben más que el dólar), entonces W le tiene que ganar a P (que es un promedio entre W y E) y P le tiene que ganar a E. Que W le gane a P es que el salario real está subiendo; que P le gane a E es que el tipo de cambio real está bajando.

Una manera de entender la anomalía que presenta Andy Neumeyer es pensar que, en realidad, en la Argentina no hay un mismo tipo de cambio para exportaciones e importaciones. El de exportaciones es la línea negra, *menos* todos los obstáculos para exportar. El dólar importación, en cambio, es la línea negra *más* todos los obstáculos para importar. Lo que ocurrió en la Argentina de los últimos años podría describirse como un aumento del tipo de cambio de importación mayor que el tipo de cambio de exportación. Probablemente los salarios reales “en términos de exportaciones” hayan subido, pero al mismo tiempo puede haberse reducido el salario real medido como capacidad de comprar importaciones.

En fin, una de las muchas hipótesis que despierta el muy buen post de Foco Económico.