El fantasma de “la deuda importadora”

 

Uno de los temores de una unificación cambiaria, entre colegas y no colegas, es lo que alguien bautizó “Efecto Puerta 12”. Si, de repente, muchos importadores pasaran a poder pagar las deudas en dólares que tienen con sus proveedores, porque se levanta el cepo, habría una gran demanda de dólares. Lo mismo con las empresas multinacionales que tienen “utilidades retenidas”. Mucha demanda de dólares, no muchos dólares en el Banco Central, se acaban los dólares o sube el precio. Fin del juego.

En lo que sigue –el post más largo de la historia de este blog– mis pensamientos sobre esta difusa, confusa y rantifusa cuestión.

Este tipo de razonamiento parte de una manera equivocada de entender el tipo de cambio. “El dólar” es en realidad el precio de un activo llamado “peso argentino”, sólo que expresado por su inversa: cuando decimos “dólar de 15 pesos” estamos dicendo que el precio del peso es de 66 milésimos de dólar, y las cotizaciones expresadas en otras monedas dependen de los tipos de cambio cruzados entre el dólar y cada una de las otras monedas. El error de partida es pensar el precio de este activo (el peso argentino) como si fuera el precio de un flujo. Recordemos la diferencia entre flujo y stock: flujo es el agua que corre por la canilla abierta; stock es el agua de la bañadera. En el mercado de un flujo (“precio del tomate hoy”) el precio depende de las ofertas y demandas de ese día. En el de un stock, no es así. Aplicar “ofertas y demandas de hoy” al precio de un activo es un error elemental de finanzas, tanto que hasta yo -que lo ignoro todo de finanzas- me doy cuenta.

El precio de un activo no se piensa como resultado de ofertas y demandas de flujo, sino como “demanda del stock”, donde el stock es el total de existencias de ese activo en un momento dado. El precio de las acciones no depende de cuántas se quieren comprar o se quieren vender hoy: depende de cuántas hay en total (la oferta) y cuánto es la predisposición del mercado a tener acciones (la “demanda”). El precio de las casas no depende de cuántas se construyen hoy y cuánta gente hay buscando casas hoy, sino de la existencia total de casas y de cuánta demanda total hay por ellas, incluyendo la de los dueños actuales. Lo mismo con el precio de la tierra: la oferta es toda la existente; la demanda depende de la conveniencia o no de tener tierras. En todos los casos, la demanda del activo dependerá de los servicios que provea directamente el activo (vivir en esa casa, pasear por esas tierras) y de cuántas ganancias monetarias brinde (los dividendos de las acciones, las ganancias de esa tierra).

A la hora de considerar el precio del activo llamado “peso”, una mayoría aplastante de economistas tira estos libros al viento y comete –creo– dos errores simultáneos: (1) piensa en flujos y no en stocks; (2) piensa en los flujos *de los dólares*, cuando el activo cuyo precio estamos tratando de entender es el peso. Entonces, como si fueran tomates (un flujo: “tantos tomates se venden y se compran cada día”) se piensa: “oh, si se quieren ir muchos dólares y hay pocos que quieren entrar sube el dólar”.

Esta manera de pensar es la que está llevando al temor “Puerta 12”. Lamentablemente, considerar este tema lleva algún esfuerzo, pero creo que vale la pena intentarlo. Al menos: a mí me sirve escribirlo. Desarrollaré tres ejercicios, con algunas diferencias de supuestos, para ir avanzando paso a paso en el argumento.

1. Bonos canjeables por dólares y pesos cash. Supongamos que a muchos importadores que querían pagar dólares a sus proveedores y muchas empresas que querían girar utilidades a sus casas matrices no se les permitió hacerlo. Con los pesos generados aquí podían hacer otras inversiones locales (acciones, bonos, propiedades, maquinarias). Por el momento vamos a hacer una simplificación, algo alejada de la realidad, para comprender el principio que está en juego. Vamos a suponer que hay solamente tres activos en la economía: dólares, pesos que no pagan interés (cajas de ahorro, cash) o bonos del gobierno. Los ciudadanos del país tienen de las tres cosas. Las multinacionales y los importadores, suponemos, fueron acumulando activos financieros pero no los podían cambiar por dólares, por el control de cambios: sólo se les permitía tener pesos o tener bonos.

Entre esas dos opciones, podemos suponer, preferían comprar bonos, que al menos rendían un interés. Por el momento vamos a suponer que en esta economía sólo tienen pesos las empresas y familias que realmente los necesitan para sus transacciones: la riqueza “encepada” está invertida en otros activos.

¿Qué pasaría, en ese escenario, con una liberación del cepo? Se dirá: “las empresas con utilidades retenidas y los importadores reventarán todas sus inversiones para llevarse los dólares”.

OK, supongamos que es así, que quieren hacer eso. Voy a argumentar por qué no hay ninguna Puerta 12. Para una primera aproximación supongamos lo siguiente: el bono puede comprarse y venderse en dólares una vez levantado el cepo (antes no, ya que de otro modo estos Ansiosos por los Dólares habrían tenido un canal para conseguirlos). Si realmente fuera cierto que todos esos importadores y esas empresas con utilidades quisieran pasarse a dólares, se pelearían por vender sus bonos en dólares, y el precio de los bonos bajaría. Esto es una caída de demanda aplicada a un “stock”: no se trata de que ese día te querés comprar menos bonos. En total, estamos suponiendo, una cantidad de empresas querría tener menos bonos en su cartera de activos que los que antes quería tener. Sería lógico esperar una caída del precio de esos bonos.

Dos observaciones sobre este primer ejercicio: (1) no le pasó nada al precio del dólar; (2) es raro pensar que, con un gobierno que despertara confianza, habría una caída en el precio de los bonos. Al contrario: es de esperar que ante cualquier atisbo de caída en el precio de los bonos (es decir, un aumento en el rendimiento de esos bonos) los mercados reaccionarían comprando con dólares todos esos bonos, y más también. Sería contradictorio esperar “el nuevo gobierno despierta confianza en sus bonos” y “el nuevo gobierno genera caída en el precio de los bonos”.

2. Bonos cotizables en pesos y cash. Supongamos ahora que está prohibida la transacción de bonos por dólares: para comprar dólares hay que conseguir pesos y, dado que no hay cepo, los pesos pueden cambiarse por dólares. El argumento Puerta 12 puesto en la manera habitual sería: “Los Ansiosos por los Dólares venden los bonos a cambio de pesos (Día 1), y al día siguiente (Día 2) tenés un montón de tipos comprando dólares con pesos, por lo tanto el dólar se va al diablo”.

Por lo pronto, suena sospechoso que el hecho de no poder vender directamente los bonos a cambio de dólares (como sí era posible en el ejercicio 1) genere alguna diferencia. Pero sigamos, ¿qué está mal en el argumento? Partimos de la base de que quienes tenían pesos en esta economía los necesitaban. Por lo tanto: quienes el Dia 1 le estuvieran comprando los bonos a los importadores y multinacionales se estarían quedando con menos pesos que los que en realidad querían tener, de acuerdo a los supuestos de los que partimos. En otras palabras: los Ansiosos por los Dólares estarían “secando la plaza” de pesos al vender sus bonos. El Día 2, quienes se ven con menos pesos que los que en realidad desean querrían recomponer sus tenencias monetarias de pesos. Los bonos ya habrán bajado de precio tanto como para ser deseados (con la salvedad antes mencionada) de modo que el único activo que tendrían para restablecer su demanda de pesos serían sus dólares. Por lo tanto, el Día 2 los argentinos ávidos de pesos les estarían vendiendo dólares a los importadores y las multinacionales, exactamente en la magnitud en que éstos se habían hecho de pesos para comprar dólares en un primer momento.

Puede servir una analogía: es como si un día el Banco Central emitiera muchos bonos para absorber pesos y al día siguiente emitiera muchos pesos para comprar dólares. El efecto es el que conocemos: nulo. La primera acción es tan apreciadora del peso como depreciadora es la segunda.

De nuevo: no le pasa nada al dólar. Y los bonos habrán bajado de precio solamente si suponemos que ese mayor atractivo en su rendimiento no atrae a otros inversores. Es decir: finalmente este ejercicio es idéntico al anterior. Sólo hay un efecto en el precio en dólares de otros activos y sólo en la medida en que creamos que los mercados financieros no aprovecharían precios de ganga de los activos argentinos.

3. ¿Y si tienen pesos? Hasta ahora pudimos establecer este principio: en la medida en que toda la riqueza que tienen los Ansiosos por los Dólares estuviera invertida en bonos (u otras inversiones, para las que se puede hacer un razonamiento análogo) no pasa nada con el valor del dólar, aunque todos quisieran cambiarlos por dólares. Si pasa algo, es con el precio de esos activos que se ponen en liquidación.

Distinto es si parte de esa riqueza que busca dólares estuviera ahorrada en pesos. En la medida en que importadores y multinacionales tuvieran parte de su riqueza en billetes pesos o cajas de ahorros (el único dinero que supusimos hasta ahora, luego pasaremos a plazos fijos), esa parte y sólo esa parte implicará una caída en el valor del peso. De repente habría pesos buscando dólares, sin que necesariamente hubiera dólares buscando pesos. Claro: lo que estaría ocurriendo es que la “demanda de pesos” (las ganas de tener los pesos como un activo) estaría cayendo simplemente porque previamente estaba inflada artificialmente por las restricciones.

Pero déjenme subrayar algunos puntos:

(a) Es mucho más fácil llegar a este resultado pensando directamente como oferta y demanda de pesos: ¿Cayó la demanda de pesos (como en este ejercicio)? Caerá el valor del peso. ¿Se mantuvo la demanda de pesos (como en los ejercicios anteriores)? No pasará nada con el valor del peso. Oh: los cambios en la oferta y la demanda de pesos (es decir, en el dinero existente y el dinero deseado) son lo único que altera el tipo de cambio.

(b) Fíjense que la respuesta a esta pregunta ya pasa a ser independiente de la cuestión de “los importadores”. Lo relevante es si *cualquier tenedor de pesos* desea irse de los pesos (ahora que puede) o si prefiere quedarse, porque ya tenía entre manos solamente los pesos que necesitaba. El foco central es, pues: ¿hay pesos sobrantes, pesos que los argentinos no cambiarion por otros activos (“dolar contado con liqui a $14”, propiedades, bonos, etc) pero que sí los cambiarían por esos otros activos ante el fin del cepo? Es difícil pensar teóricamente que mucha gente tiene muchos más pesos (en cash o caja de ahorro) que los que desea. La alternativa es comprar algún activo que rinde un interés o una renta. ¿Por qué no lo habrían comprado, en lugar de quedarse en pesos? En algunos posts anteriores, respondimos que nos parecía que no había, o no había muchos, pesos sobrantes: las tenencias de pesos, medidas por su valor real o por su valor en dólares, no parecen históricamente altas.

(c) Cuidado: si efectivamente hay “sobrantes monetarios”, no hay “liquidación de cosecha” que sirva para compensar. Lo de “la liquidación de cosecha puede financiar la salida de esos dólares” parte del mismo esquema conceptual, en mi opinión errado, de “oferta y demanda de dólares”. El ejercicio “liquidación de la cosecha” es exactamente el inverso a “los importadores quieren mandar muchos dólares afuera”. Nuevamente, la pregunta relevante para ver qué pasa con el tipo de cambio es pensar qué ocurre con la demanda de pesos. Toda la pregunta es: ¿la riqueza del silobolsa, o de quienes recibirán pagos por la liquidación de la silobolsa, pasa a guardarse en pesos o no? Probablemente la respuesta es no. Día 1, los exportadores vuelcan una enorme cantidad de dólares, “quitándole” pesos a la economía y apreciando la moneda. Día 2, los exportadores vuelcan algunos de esos pesos a la economía (a medida que pagan insumos, salarios, gastos o que compran dólares para ahorrar) depreciando la moneda. La economía es un poco más rica que antes (por los dólares que exportó). Pero si los argentinos quieren guardar esa riqueza adicional en dólares (esperable), estarán conformes con la misma cantidad de pesos y el mismo tipo de cambio que al principio del ejercicio.

(d) Lo que sí podría hacer fortalecer la moneda argentina es que, por otros motivos, aumentara la la predisposición a tener pesos. Una vez que uno tiene claro que con los pesos pueden comprarse dólares fácilmante, yo juzgo más posible que uno quiera tener más pesos, en comparación con una situación de cepo cambiario. Si la demanda de pesos aumenta por este motivo, entonces el peso debería apreciarse.

4. Plazos fijos. ¿Y qué tal si los importadores y multinacionales tuvieran sus activos no ya en pesos contantes y sonantes (o en cajas de ahorro) sino en plazos fijos? Esos sí rinden un interés, y son algo más parecido a dinero. Quizás parte de los activos que los importadores y multinacionales liquidarían para conseguir dólares serían precisamente pesos de sus plazos fijos. Si todo ese “sobrante monetario” quisiera convertirse a dólares, ¿no se depreciaría la moneda, incluso más que lo que está en el mercado informal?

Nuevamente: ya no estamos hablando solamente de importadores y multinacionales: cualquier ahorrista en plazo fijo podría estar tentado a comprarse dólares si efectivamente tenía esos plazos fijos de manera más o menos forzada. Puede argumentarse, quizás, que en el caso de esos deudores en dólares la urgencia podría ser mayor.

¿Es dinero un plazo fijo? No exactamente: es una deuda de un banco con el depositante. Es, de alguna manera, una inversión real o financiera intermediada por un banco. Si el banco pudiera darle una partecita de su activo (préstamos, inversiones) a cada cliente que quisiera cambiar su plazo fijo por dólares, estaríamos en el mismo ejercicio que antes: el depositante es el dueño de un activo. Liquida ese activo, baja de precio ese activo, pero no pasa nada con la demanda de pesos.

Pero sabemos que todo eso no ocurre, o no ocurre rápido. Si muchos al mismo tiempo quisieran cambiar plazos fijos por dólares, probablemente los bancos pedirían asistencia al Banco Central. El Banco Central debería aumentar su emisión de pesos para prestarle a los bancos, y esos pesos extra presionarían contra el dólar.

Sin embargo, como contraparte del dinero prestado por el Banco Central, los bancos tendrían una deuda con él; o, mejor dicho, el Banco Central debería a los bancos menos plata que la que les debe ahora a través de instrumentos como LEBAC (títulos de deuda del Banco Central). En otras palabras: al prestarle plata a los bancos, el Banco Central le estaría comprando a los bancos sus propias deudas (LEBAC), para que no tuvieran que usar fondos propios para financiar la salida de aquellos depósitos que quisieran convertirse a dólares.

En principio, todo lo que debería hacer el Banco Central para absorber ese excedente monetario por la salida de depósitos sería colocar LEBACs directamente al público por una cantidad idéntica a la de los LEBAC comprados a los bancos para asistirlos. Es como si el Banco Central estuviera facilitando la “desintermediación” financiera. En otras palabras: la inversión en plazo fijo pasa a ser exactamente el mismo caso que la inversión en otros bonos del gobierno: si saliera dinero de los bancos, se convertiría en LEBAC al precio de mercado de los LEBAC, de modo de tener un efecto monetario neutro. Una vez colocados los bonos en el público a precio de mercado, estamos en una situación idéntica a la de los ejercicios anteriores: gente con bonos públicos supuestamente desesperada por cambiarlos por dólares. ¿Cuál sería el precio de esos bonos, cuando Los Ansiosos por los Dólares se pusieran a reventarlos? Nótese que la cantidad de LEBAC no está aumentando, en principio. No veo por qué la tasa de interés de las LEBAC, colocadas al público, tendría que ser más alta que lo que es ahora (nada menos que 28,9% la última vez que me fijé).

Conclusiones

No hay que temer, entonces, un salto del dólar. No hay motivo para que la noticia “se abrió el cepo” tenga un efecto desfavorable sobre el valor del peso argentino, si se toman los recaudos descriptos en el apartado anterior. Al contrario: es de esperar que el deseo por tener pesos aumente: una moneda que puede convertirse por dólares es más deseable que una que no, y por lo tanto –a igualdad de otros factores– debería ser más demandada, no menos. Un gobierno que levantara las restricciones cambiarias podría, con instrumentos monetarios, llevar al dólar de su valor actual ($15) al rango que considere adecuado para empezar a combatir la inflación sin el problema dramático de competitividad que hoy tienen las exportaciones argentinas. Y con el enorme beneficio que representa para el nivel de actividad abandonar ese monstruoso impuesto a la inversión que es el cepo cambiario.