Retomo una vieja discusión: ¿cuánto afectan las tasas decididas por el Banco Central a las tasas de interés de la economía? Acá hay dos visiones en pugna. Una, tomada de la experiencia de las economías grandes, es que la autoridad monetaria es la que define las tasas: si le presta más barato a los bancos, los bancos prestan más barato al público. Listo. Otra visión es que, en economías abiertas, las tasas de interés vienen de un arbitraje con el exterior. Si poner la plata afuera te da 3% en dólares, para ponerla acá vas a exigir como mínimo ese 3% más el riesgo que implica poner la plata en la Argentina; y si el préstamo es en pesos le vas a agregar además la expectativa de devaluación.
¿Viene la recesión?
Entiendo que muchas consultoras pronostican para este año una recesión, esto es, una caída del PBI. ¿Por qué?
Por supuesto, todo el lío macroeconómico de principios de año generó en muchos sectores una caída en la actividad: el Oh-my-God-we-are-all-gonna-die moment tiene esas cosas. Pero supongamos que el nuevo modelo del ajuste funciona. ¿Qué es el ajuste? Una devaluación que no es compensada totalmente por aumentos salariales. Los precios suben algo más que los salarios (por eso caen los salarios reales) pero menos que el dólar: mejora el tipo de cambio real. Quizás esta caída en el salario real se acentúa con aumentos de tarifas, para mejorar las cuentas del Estado y no depender tanto de la maquinita que supo o quiso manejar Amado.
¿Puede haber hiperinflación?
Aparentemente, lo dijo Macri: “es muy probable que volvamos a caer en hiperinflación“.
Disiento. Podemos discutir las causas de la inflación moderada, pero para la inflación galopante o la híper está claro que una condición necesaria es una emisión desbocada por un déficit fiscal no financiable. Ante un déficit muy grande, un gobierno puede intentar (a) bajarlo (b) financiarlo de una manera que no sea con emisión monetaria. La hiperinflación es políticamente muy dañina. Para que haya híper, la reducción del déficit -la opción (a)- tiene que ser extremadamente impopular o incluso políticamente imposible; y la opción (b) tiene que ser inaccesible.
Creo que este gobierno tiene todavía márgenes en (a) y (b). En primer lugar, es menos impopular bajar los subsidios que caer en una híper. Hasta ahora no se hizo mucho por reducir los subsidios, porque la inflación se mantuvo en niveles todavía no completamente intolerables, entre el 20% y el 30%. Pero ya con la soga al cuello el gobierno prepara aumentos de tarifas por el temor a que el déficit se vuelva y controlable. Claro que subir las tarifas repercute en los precios, pero –paradójicamente– te aleja de la dinámica de descontrol fiscal y monetario que es precondición para una hiperinflación.
En segundo lugar, queda algo de opción (b). La ANSES todavía tiene alguna plata, y gastar ahorros públicos (que sólo en un sentido nominal son de “los futuros jubilados”) tiene un costo político nulo. Además, in extremis el gobierno podía dejar caer uno de sus últimos complejos y volver al endeudamiento, aunque fuera a tasas superiores a aquellas del megacanje cavallista. Trago amargo, sí, pero casi no hay algo más amargo que la híper.
¿Puede haber una hiperinflación? Nunca digas nunca, pero lo considero extremadamente improbable.
Inflación de febrero: ¿excepcionalidad o tendencia?
Trágicos núemeros de la inflación de febrero en www.inflacionverdadera.com: 6,21% mensual al 26 de febrero. La pregunta importante acá es si se trata de los efectos retardados de la devaluación o si hay una nueva tendencia. ¿Mi impresión? La inflación puede explicarse casi por completo por una combinación de dos factores: dólar y salarios. Esta es, por ejemplo, la evolución en 2002-2006: una combinación de 85% salarios (ajustados por productividad) y 15% dólar más o menos se aproxima a la evolución del índice general de precios:
Si la inflación fuera durante todo el año el 3,7% mensual de enero, tendríamos una tasa anual de 56%. Pero no veo cómo podemos llegar a 56% con salarios subiendo (tomemos una hipótesis de máxima 35%) y el dólar (suponiendo que el promedio del año sea $9) creciendo algo así como el 50%. Suponiendo, claro, que no haya ninguna de esas tragedias que suele autoinfligirse el kirchnerismo de vez en cuando.
Conclusión: como vemos estos días, es clave la partiaria para lograr esa aspiración humilde de una inflación anual, digamos, inferior al 40%. Y es probable que así sea.
Otros dos records nacionales
Dos observaciones que, creo, ilustran bastante bien el carácter tonto e innecesario de los daños que le viene haciendo el kirchnerismo a la economía:
(1) A pesar de ser un país con baja deuda respecto al PBI tenemos un riesgo país alto. Para poner en contexto: Ucrania, al borde de una guerra y con una deuda sobre el PBI más alta que la de Argentina (cuando se descuenta la deuda intra-sector público, que es lo correcto) tiene 947 puntos de riesgo. Nosotros 911. ¿Por el default de 2002? No: en 2006 teníamos el mismo riesgo que Brasil, que ahora tiene 239. Fue por hacernos los malos, por mentir el INDEC, por el modo espantoso con el que se estatizaron los fondos jubilatorios. ¿Es importante? Claro que sí. Una inversión real en la Argentina tiene que ser 7% más rentable que en Brasil para que se lleve a cabo. Un préstamo a largo plazo va a tener recargado en la tasa de interés ese componente de riesgo.
(2) Otra anormalidad: no sólo tenemos control de cambios, como pocos países en el mundo. Tenemos algo que creo que no tiene antecedentes en nuestro país y no sé si en el mundo: control de cambios con un tipo de cambio real oficial que, en cualquier medición de competitividad, no está atrasado. Habitualmente, el control de cambios es una manera de evitar devaluaciones necesarias. Es decir: de colocar a un país es una situación de baja competitividad, por temor a devaluaciones inflacionarias. Y así fue en la Argentina entre 2011 y 2013. A partir de la devaluación de enero, la Argentina no tiene un problema de competitividad a tipo de cambio oficial. ¿Por qué tener, entonces, más de un tipo de cambio, si el oficial es suficientemente bueno? Simplemente por una combinación de torpezas: desconfianza en un gobierno que no la despierta hace que el público se desprenda de los pesos; imposibilidad de endeudarse hace que el gobierno emita demasiados pesos. Como resultado, el peso tiene un valor menor que el que sería suficiente para que la economía tenga la competitividad que necesita. Fácil de corregir, como propusimos hace un tiempo.
Claro que ambos problemas están relacionados: con riesgo país alto no hay endeudamiento; con desequilibrios fiscales que no pueden financiarse con deuda, hay que emitir; y esa emisión desavaloriza la moneda más de lo que es necesario para que la economía funcione suficientemente bien.
Es una pena. La vida está llena de problemas reales e inevitables como para tener que inventarse unos absolutamente innecesarios.
¿Se viene el estallido? (2)
Hace un mes me preguntaba: ¿se viene el estallido? y formulaba varios condicionales que pemitirían evitar una crisis mayúscula:
Había cinco problemas macroeconómicos relacionados entre sí, aunque no trazo aquí todas las flechitas: la competitividad, la brecha cambiaria, la inflación, la situación fiscal, la escasez de dólares.
Por la razón o por la fuerza, con un dólar oficial arriba de 8 pesos, y quién te dice que no con un poco más, en principio se gana algo de competitividad. ¿No pedían devaluación los amigos del capital como Sturzenegger y otros conspiradores de Magnetto & co.? ¿No se quejaban de la competitividad de las economías regionales, opositores del Interior? Bueno, ahí tienen. Además, una devaluación debería ayudar a entrecerrar algo el problema externo, sobre todo por el encarecimiento de importaciones y del turismo.
Para dos de los otros problemas (blue y situación fiscal) el condicional era que se arreglara el INDEC para poder negociar financiamiento gracias a la venia del FMI, lo cual pemitiría mantener una política monetaria que buscara al menos limitar la brecha cambiaria. Por lo que se ve hasta ahora, en este mes nos encaminamos en ese sentido. El quinto problema, y el más difícil de resolver, era la inflación. Decíamos ahí
Con este trabajo sucio de enero, me cuesta pensar en ajustes menores que 30% o –más probablemente– un acortamiento de los plazos de renegociación. Con salarios creciendo al 30% o paritarias semi-permanentes y un dólar que de año a año estará cerca de duplicarse es difícil imaginar una inflación mucho menor a 40%.
No sabemos cuál será el número salarial (y con tanta suma fija será difícil calcularlo). Pero que queda claro que el gobierno está haciendo todo lo posible para contener los salarios. Si lo consigue, logrará que la devaluación cumpla su objetivo: bajar el nivel de vida del trabajador nacional, para de ese modo ser más competitivos. Chicanas aparte, la sensación ahora es que sí lograrán que el aumento de salarios no sea mucho mayor a 30%.
Si es así, ¿se arregló todo? No. La inflación habrá empeorado, y seguirá la lucha entre devaluación e inflación. Pero esa lucha se dará con una situación de competitividad y por lo tanto una presión sobre las reservas menor que en los últimos años. En otras palabras: se aleja el estallido.
La cosecha viene empapelada
Buena columna de Luis Rappoport hace unos días. En primer lugar porque resalta algo que siempre nos gusta resaltar: el dólar no es el dólar, es el peso. En segundo lugar, porque atenúa la ilusión de “Cosecha=Salvación”. Sí, cuando lleguen los dólares de la cosecha el Banco Central tendrá más reservas; pero a cambio tendrá que emitir pesos.
Con un mercado único y libre de cambios, el efecto monetario de la liquidación de la cosecha es neutral sobre el mercado monetario. Pensándolo en tipo de cambio fijo: los exportadores liquidan y reciben dólares; pero si al mismo tiempo no hubo un aumento en el deseo por mantener pesos, esos pesos sobrantes terminarán de nuevo en el Banco Central, que se verá obligado a intervenir para evitar una suba del dólar.
Con nuestro peculiar sistema cambiario, no es así: se emiten los pesos, pero si no son demandados, presionan sobre el blue. Creo que ya lo discutimos los últimos años alguna vez: con control de cambios, la liquidación de la cosecha no debería bajar el dólar sino, al contrario, aumentarlo.
¿Qué le pasa a bitcoin?
Como moneda no le teníamos fe tampoco cuando subía. Sí, podía ser un activo rentable (como comprarte un bono indexado antes del 3,7% ponele) pero de gran inestabilidad. Y ahora la inestabilidad muestra su cara mala: Bitcoin baja. Está a la mitad de lo que estaba hace unos meses. Es decir: perdió más terreno incluso que el peso argentino, una de las dos o tres peores monedas del planeta:
Pero eso no es todo. Igual que el peso argentino, ya no hay un solo precio para el bitcoin. La moneda virtual se negocia en diferentes páginas web; hay una que fue víctima de un ataque (Mt Gox) donde bitcoin llegó a valer la mitad de lo que vale en otros lados, unos 300 dólares. Entonces: después de ponerse de moda, se desvalorizó más que la moneda argentina y ahora además tiene una enorme brecha cambiaria.
Una mala moneda. Llegó la hora de que Google saque la suya. Si yo fuera ellos, haría una canasta tipo la que proponía Cavallo. Sacaría la Goollar (el signito sería una G con dos palitos horizontales) cuyo valor fuera medio dólar más medio euro. Éxito instantáneo.
Encuesta: ¿Axel mentirá mucho, poquito o nada?
Sale hoy jueves la inflación de enero, con el nuevo Índice de Precios Nacional. ¿Cambiarán las cosas? Elige tu propia respuesta. La mía fue la opción 3, “Puedo argumentar que no te miento: entre 2,5% y 2,999%”.
Deuda cara es la que no se toma
Estoy adaptando una frase de Lucio Mansilla, que en la época del boom ferrocarrilero de los años 1880s les decía a los austerianos que cuestionaban tanto gasto, algunos en vías muy remotas: “Trenes buenos son los que se hacen; malos los que no se hacen”.
- Somos un país con deuda baja y riesgo país alto.
- ¿Por qué es alto nuestro riesgo? Porque los acreedores tienen miedo de que no les paguemos.
- ¿Por qué tendrían miedo? Porque, como no nos endeudamos, existe la posibilidad de que se acabe la plata. Y si tenemos poca plata, el gobierno (que nunca querrá hacer un ajuste) podría preferir no pagarle a los acreedores.
- ¿Y por qué no nos endeudamos? No nos endeudamos porque el riesgo país es alto y el gobierno no quiere endeudarse a tasas tan caras.
¡Oh, un razonamiento circular! ¿No hay manera de romperlo? Una sería, claro, el ajuste fiscal; pero eso es improbable. ¿Que pasaría si el gobierno decidiera endeudarse, incluso a tasas altas o altísimas? Vayamos, en el párrafo anterior, de abajo para arriba.
- Nos endeudamos, sea lo que sea el riesgo país.
- Por lo tanto, el gobierno no ser verá en la situación de tener que elegir entre default y ajuste.
- Por lo tanto, los acreedores no tendrán miedo de que no les repaguemos.
- Por lo tanto, ya que la deuda no es muy alta, no debería haber un riesgo país alto.
Creo que estamos en un caso claro de “múltiples equilibrios”: si el gobierno no quiere endeduarse, el riesgo país será alto y por lo tanto no se endeudará. Si el gobierno se endeuda, el riesgo país debería bajar, por lo tanto el gobierno querrá endeudarse.
Son muy frecuentes los múltiples equilibrios en los mercados de deuda: (“Si le prestan barato a España, pagará su deuda, por lo tanto su deuda será sostenible, por lo tanto será poco riesgoso prestarle” y viceversa). Me parece que una diferencia de la Argentina actual es que está en manos del gobierno pasar del equilibrio malo al bueno. El factor clave es que *el endeudamiento a una tasa alta no pone en peligro la solvencia, porque la deuda de todos modos es muy baja, y la tasa alta sería obviamente temporaria, como máximo hasta el final de este gobierno*.
Insisto: we have magneto trouble. Depende puramente de la voluntad cortar el financiamiento del Central al Tesoro y por lo tanto salir de nuestras dificultades monetarias. Claro, después esta la inflación, y ese es otro precio.