Calculábamos el otro día, a mano extremadamente alzada, que si el gobierno se endeudara en 15.000 millones de dólares generaría un impacto en el nivel de actividad de 16.000 millones de dólares. En realidad, comparado con los multiplicadores keyenesianos de los manuales de macroeconomía, parece bastante pequeño.

Quería aclarar que no se trata de un multiplicador del gasto público, sino de un multiplicador del financiamiento. (Nerds: es casi lo opuesto a la equivalencia ricardiana: lo que importa para el nivel de actividad es la forma de financiamiento, no el nivel de gasto; la equivalencia ricardiana dice que si no hay un aumento del gasto, financiarse con deuda o con impuestos no hace ninguna diferencia)

Lo pongo de este modo: el gobierno generaría un impacto favorable en el nivel de actividad endeudándose por esa cifra, sea que lo dedicara a nuevo gasto público o que lo dedicara a financiar gasto que actualmente se genera con emisión. Creo, en cambio, que un aumento del gasto público financiado con emisión de dinero generaría algo parecido a *CERO* impacto en el nivel de actividad.

En otras palabras: lo que hoy genera nivel de actividad en la Argentina son los dólares, no los pesos. La principal traba al nivel de actividad es el viejo cuello de botella de la época del Stop and Go: sin mayores importaciones no se puede producir más. Y para importar más se necesitan más dólares.

¿Cómo sería la mecánica por la que el sector público consigue dólares y los “entrega” al sector privado para pagar importaciones? Sencillo.

Caso 1: endeudamiento sin aumento del gasto público, para reducir el financiamiento del Central al Tesoro. El Tesoro se endeuda en dólares. Entrega los dólares al Banco Central. El Banco Central entrega los pesos al Tesoro, que los gasta. La diferencia con el caso de financiamiento puramente monetario es que cuando el sector privado quiera usar esos pesos para comprarle dólares al Central para pagar importaciones, el Banco Central podrá decir que sí, porque tiene los dólares. Los pesos vuelven al Central, a cambio de dólares, es decir que se absorbe la expansión monetaria inicial. El sector privado puede aumentar sus importaciones y sube el nivel de actividad. Y el sector privado tiene demanda agregada: se le cobra menos impuesto inflacionario que antes, por lo tanto tiene más para gastar.

Caso 2: endeudamiento con aumento del gasto público. Misma mecánica que en el caso anterior, sólo que ahora el Central le da al Tesoro más pesos: los que ya le daba para financiar su déficit más los que ahora le da a cambio de dólares para financiar un déficit adicional. Nuevamente: como el Banco Central tiene más dólares, puede decir que “sí” a más importadores (o le puede decir a la Secretaría de Comercio que le diga que sí), con lo cual absorbe la emisión extra. El sector privado tiene más dólares para importar, y sube el nivel de actividad.

Comparemos esto con el Caso 3, en el que el Estado aumenta el gasto público y ensancha su déficit pero lo financia con emisión monetaria. En principio, ese gasto tendría un impacto sobre el nivel de actividad, pero al final no puede tenerlo porque no pueden subir las importaciones. ¿Sube la G de gasto en Y=C+I+G+X-M? Puede ser, pero el sector privado tiene que ajustar más. El sector privado tiene menos riqueza que antes porque está financiando el déficit con un mayor impuesto inflacionario. En otras palabras: el keynesianismo sin endeudamiento no funciona, o funciona menos, porque el déficit lo paga el sector privado inmediatamente a través de un impuesto a sus tenencias monetarias, llamado inflación.

Dos aclaraciones para nerds, como si lo anterior no lo fuera:

(1) Es cierto que si G aumenta 100 y se financia con un impuesto inflacionario de 100, el recorte en el gasto del sector privado no necesariamente es por todos esos 100 de nuevos impuestos. Pero: (1a) hay otros efectos deletéreos de la inflación sobre la demanda agregada; (1b) de todos modos está la restricción externa que quizás hace imposible que aumente el nivel de actividad aunque haya un aumento (¿nocional?) de la demanda agregada.

(2) Amigos ricardianos: la equivalencia ricardiana no funciona. Si el déficit se financia con endeudamiento ni yo, ni vos ni nadie reduce su gasto “en la expectativa de que en un futuro habrá mayores impuestos para financiar ese incremento de deuda”. El ser es lo percibido, decía Aristóteles el obispo Berkeley.