Analicemos el mercado de oro suponiendo lo siguiente: los inversores tienen X dólares y deben repartirlos entre: acciones, dólares en efectivo, oro y bonos del tesoro. Veamos cómo distintas noticias podrían tener un impacto sobre la voluntad de los inversores de tener estos activos.
No le creo a esta hipótesis. La inflación esperada, medida por la diferencia de retorno entre un bono nominal (uno que, digamos, paga 3% al año de interés) y otro ajustado por inflación (que paga, no sé, 1% más la inflación) no ha aumentado, sino que más bien se ha achicado. Como si ahora el indexado pagara 2% más la inflación, lo cual indica que se redujo la inflación esperada, porque no puede ser que creamos que un bono es mejor negocio que otro.
Hipótesis 2, entonces: lo que está cambiando es la voluntad de arriesgarse. Si todos nos volvemos más conservadores, bajaremos nuestra “exposición” a activos riesgosos, y la bajaremos más cuanto más riesgoso sea el activo. El activo menos riesgoso (el de valor menos cambiante) es el dinero: sí, su poder de compra puede variar por la inflación, pero eso vale también para otros activos. Claro que tiene una rentabilidad menor que un bono, y por eso no vas a tener la mayor parte de tu riqueza en efectivo. Pero si te has vuelto muy conservador, el activo que más demanda gana es el efectivo, luego los bonos, luego las acciones. ¿Y el oro? Cambia bastante de precio. Quizás esté entre los bonos y las acciones en el ranking de riesgo. El oro no debería ser un activo particularmente favorecido si lo que ocurrió es un aumento del riesgo.
Hipótesis 3: No es que estén cambiando nuestras ganas de arriesgar.
Lo que ha cambiado es nuestra percepción sobre qué tan arriesgadas son diferentes inversiones. Nos hemos dado cuenta (o nos hemos creído) que las acciones son más riesgosas de lo que antes pensábamos que eran. Algo más riesgoso será algo que valga menos. ¿Debería subir el oro? No necesariamente, porque no mejoró el oro como inversión en comparación con los bonos del tesoro o el cash. Las acciones deberían perder valor contra todos ellos, pero no necesariamente tendría que haberse vuelto más atractivo el oro frente a los dólares; esto es, no debería haber subido su precio.
Hipótesis 4: El precio del oro podría entenderse así:
P2011 = P2031 / (1+i)^20.
Si no dejaste de leer, lo explico. P2011 es el precio del oro hoy, y P2031 el precio que se espera para el oro de aquí a 20 años, aka “en el largo plazo”. Lo que dice la ecuación es que el precio del oro hoy tiene que ser similar al precio que se espera para el largo plazo descontado por “i”, la tasa de interés. El “descontado” quiere decir algo como lo siguiente. Si compro 100 dólares en bono, me va a pagar 5% anual, o sea que al final del período tendré 100*(1,05)*(1,05)…. así 20 veces. Obviamente le voy a exigir al oro que tenga, como mínimo, un rendimiento similiar (y probablemente uno mayor, porque es más volátil que los bonos y querría una compensación por ese vértigo). Entonces tiene que ser que P2011*(1,05)*(1,05)… así 20 veces es igual a P2011. Dando vuelta un poco los factores, se llega a la ecuación de arriba.
¿De qué depende, según esta hipótesis, el precio del oro? Un factor muy relevante es la tasa de interés. Y fíjense lo relevante que puede ser. Si se espera (por decir algo) un valor del oro de 2500 dólares la onza en 2031, con una tasa de interés de 5% el valor descontado es US$942; con una tasa de 2,5%, en cambio, el valor descontado es de US$ 1525. Y, en los últimos años (desde la pre-crisis hasta aquí) la tasa larga ha bajado casi tanto como de 5% a 2,5%. ¿Cuándo baja esa tasa? Baja cuando hay malas noticias sobre la economía, porque eso lleva al mercado a pensar que la autoridad monetaria dejará las tasas bajas por más tiempo; y las tasas largas no son otra cosa que la combinación de muchas tasas cortas. Pasando en limpio: manteniendo otros factores constantes, una mala noticia de la economía, que reduzca las tasas de interés de largo plazo, debería aumentar el precio del oro.
Ahora bien: en 2008 también hubo malas noticias sobre la economía y sin embargo el oro no subió. Es más, un poco cayó. Es que está también el factor P2030 ahí metido. ¿De qué depende el valor del oro “en el largo plazo”? Podemos pensar, como primera aproximación, que los eventos de hoy no cambian el precio relativo entre el oro y “las cosas” en el largo plazo. Si así fuera, los cambios en P2030 tendrán que ver, más que nada, con variaciones en la inflación esperada. Cuanto más altos sean los precios que se esperan para el futuro, más alto será también el precio del oro que se espera.
Con este combo de “i” y P2030 puede explicarse bastante de lo que ocurrió de 2006 hasta acá.
(1) Entre 2006 y 2008, boom mundial, demanda de China, perspectivas de gran crecimiento y presiones inflacionarias: suben los precios esperados y por lo tanto empieza a escalar el precio del oro.
(2) Crisis de 2008-2009: temores de deflación, o cuanto menos de una desaceleración inflacionaria. Al mismo tiempo, reducciones en la tasa de interés para combatir la recesión. El primer factor pesa más que el segundo, y el precio del oro baja.
(3) Estabilización 2010: nos damos cuenta que vamos a seguir viviendo y que no va a haber deflación. Las tasas siguen más bajas que antes de la recesión, pero la inflación esperada es similar, de modo que el precio del oro tiene que ser más alto.
(4) Empeoramiento de las perspectivas y nuevas bajas de la tasa de interés, sin que se reduzca mucho la inflación esperada. La baja en la tasa lleva a un aumento del precio del oro.
OK, con dos variables es bastante fácil explicar lo que pasa con una tercera. La gracia sería medirlo con econometría. ¿Algún voluntario?
De todos modos, podemos aproximarnos a la pregunta: ¿puede seguir subiendo el oro? A mí me parece dífícil, porque me parece que tiene poco margen para bajar la tasa de interés de largo plazo y poco margen para subir la inflación esperada, que no es baja.
