¿Es costoso el default?

 

Dos lecturas interesantes, y con las que difiero, sobre el default.

1) Roque Fernández en La Platea de Doctrina:

En el día tras día, la gente no va a ver algo inmediatamente, porque la economía ya está en recesión, la inflación ya es alta, el dólar ya se devaluó, el cepo cambiario ya existe. Pero si uno observa un poco la historia de los defaults de la Argentina, sacando el primero, que fue en 1827, en el de 1890 hubo una caída del PBI de 10%; los defaults de las provincias en 1914 también producen una caída de 10%; el de 1982 también dejó una caída cercana al 10%, y en el default de 2001 se cayó 12%. Es decir que, si se toma esa referencia, significa que si no se arregla, esto podría dar una caída de 10% del PBI, según el registro histórico. Si eso es así, y el PBI es de US$ 500.000 millones, estamos hablando de una pérdida de US$ 50.000 millones.

Hay allí un problema importante de causas y efectos. Tanto en 1890 como en 1982 y en 2001, la economía estaba en recesión ya antes del default. Además, en los tres casos hubo al mismo tiempo una “crisis de balanza de pagos”: una situación de tipo de cambio insostenible que explotó. Las tres veces, el default fue más una consecuencia de esos dos factores (recesión y explosión cambiaria) que una causa. Por lo tanto, esas lecciones de la historia no se pueden aplicar al día de hoy. El principal canal por el que un default debería afectar, per se, a la economía, es por su efecto en el riesgo país. Hasta ahora, no ha sido muy importante:

Por supuesto, uno podría decir: “OK, el riesgo no subió, pero podría haber bajado si hubiésemos arreglado con los holdouts”. Lo cual nos lleva a la lectura número dos.

2) Juan Pablo Nicolini en Focoeconómico sorprende con un “Voto por no pagar a los holdouts“. Luego de señalar cuidadosa y enfáticamente que todo este problema fue generado por el gobierno argentino (en lo que coincido) señala que si el efecto del default es que no se reduzca el riesgo país, no se trata, después de todo, de una mala noticia. Con una tasa de interés más baja, el Estado se endeudaría más y habría más chances de volver a la peligrosa costumbre argentina del sobreendeudamiento.

Mi primera reserva con ese argumento es que me resisto a creer que tengamos un problema genético de endeudamiento, y que nuestra última crisis de deuda (2001) en realidad se debió a los problemas de una sobrevaloración cambiaria: recesión y encarecimiento en dólares del gasto público; y que esa sobrevaluación cambiaria tuvo que ver sólo remotamente con nuestra “genética”. Fue, sencillamente, el efecto remoto y no deseado de una estrategia de estabilización exitosa (la convertibilidad) que se prolongó en el tiempo más de lo adecuado por sus altos costos de salida. En otras palabras: lo mismo que le pasó a la Europa que se puso de moda hasta 2007. Por lo tanto, creo que sí hay un nivel de endeudamiento óptimo y que hay muchas inversiones para las que sí vale la pena endeudarse, por supuesto de manera sostenible.

Pero mi principal reserva con el argumento de Juan Pablo es que el alto costo del crédito para el Estado se transmite de manera directa al sector privado. El alto riesgo país hace que no puedan conectarse fácilmente el ahorro de aquellos a quienes les sobra con crédito para quienes lo necesitan, en muchos casos para actividades productivas.

¿Y entonces? ¿Hay altos costos del default o no? Mi posición es que

(1) sí es decisivo tener un riesgo país bajo, para reducir el costo de invertir.  Es lo que llamé en algún momento “El problema de los 1000 IPADs“.

(2) los mercados miran hacia adelante, y la clave es que haya credibilidad en que el nuevo endeudamiento será pagado en tiempo y forma; lo que diga un juez sólo afecta esa credibilidad si influye de alguna manera en nuestra mirada sobre el futuro.

(3) para la percepción de los mercados sobre el futuro, es mucho más importante lograr pagarle a los bonistas del canje que la naturaleza del acuerdo con los holdouts. Claro que el segundo problema influye sobre el primero, pero el gobierno debe hacer más (por ejemplo, ofrecer pagar en otro lado) para mostrar su voluntad inquebrantable de pagar los bonos con cuyos pagos venía cumpliendo. La estrategia del gobierno de “Ya pagué; si no pueden cobrar es su problema” no ayuda nada a esa credibilidad.