Sí se puede, salir del cepo

Retomo una obsesión: ¿es cierto o no que hay montones de pesos que en realidad no deseamos y que, en caso de abrirse el cepo, irían corriendo a intentar convertirse en dólares?

Una aproximación básica es comparar nuestras tenencias monetarias con las que existían antes del cepo, en 2011. Algunos números: en conjunto el “M3 privado” (cash, depósitos transaccionales y depósitos en plazos fijos)  en términos reales aumentó un 16% entre septiembre de 2011 y septiembre de 2015. Si todo ese aumento fuera “exceso”, el “sobrante de pesos” sería de 175mil millones de pesos.

Pasemos ahora a la medición en dólares: el “M3 privado” representa, tomando por ejemplo un tipo de cambio de $14,50, USD85mM, que es un 4% menor al de septiembre de 2015. Si los argentinos desearan tenencias de pesos equivalentes, en dólares, a las de septiembre de 2015, un dólar de $13,89 generaría ese “equilibrio de cartera”. En otras palabras: pensado así, hay un faltante más que un sobrante de pesos: no hay pesos con ganas de correr.

Si efectivamente existe un sobrante de pesos o “monetary overhang” (tenencias no deseadas) es en los plazos fijos mucho más que en los depósitos transaccionales. El aumento real fue del 42,1% entre 2011 y 2015; medido en dólares blue (quizás una manera más adecuada de medir la participación de una inversión en el portafolio) el monto de los plazos fijos aumentó un 9,4% en el período. Una explicación posible es: la riqueza que se acumula y no se puede pasar a dólares por el cepo va a dormir el sueño de los justos en los plazos fijos.

Pero hay una explicación, creo, que es más cercana a la Navaja de Occam: los plazos fijos aumentaron simplemente porque pasó a ser una inversión más rentable que lo que era entonces. Esta es la comparación entre el monto de plazos fijos y las tasas de interés pagadas por los bancos:

Estrictamente, la proporción de riqueza en plazos fijos debería aumentar si su rendimiento creciera *en comparación con otras ineversiones*. Quizás subió el rendimiento a los plazos fijos simplemente porque subió también el rendimiento de otros activos y los bancos tuvieron que compensar esa desventaja subiendo tasas. Podría ser; pero si así fuera, también ese es un indicador de que el dinero no está muy “atrapado”: si requirió aumentos de tasas para quedarse es que podía irse.

¿Conclusiones? Los pesos que tenemos son más o menos los que deseamos tener. Si el peso pasara a ser una moneda que puede convertirse por dólares sin obstáculos ¿desearíamos tener más o tener menos pesos que los que actualmente tenemos? Más, presumo.

Los salarios ante una unificación cambiaria

Venimos sosteniendo hace un par de años que el efecto de una unificación cambiaria sobre la inflación sería muy modesto, si al mismo tiempo se remueven los obstáculos no arancelarios que existen a la importación.

Una manera de imaginar el futuro es mirar el pasado reciente. En un proceso de atraso cambiario liso y llano, los salarios tienden a subir por encima de los precios. El motivo no es difícil de entender: con los productos que se comercian internacionalmente atados al dólar, los salarios más altos pueden generar alguna inflación (especialmente, en productos cuyo precio depende de los costos internos, como la salud privada, el lavauto o el peluquero) pero no una inflación proporcional. El salario real tiende aumentar porque la capacidad para comprar bienes comerciables aumentan: los salarios le ganan al dólar y entonces le ganan también los artículos importados y exportados.

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Los futuros bombardeando el futuro

Que irresponsabilidad la del presidente del Banco Central. Ya firmó contratos de venta futura de dólar por más de 19.000 millones de dólares. Es una operación temeraria. Más allá de las decisiones particulares de política económica que pueda tomar el próximo gobierno, es evidente que se trata de una política que condiciona a las autoridades que asuman el 10 de diciembre: tendrán que sopesar no solamente los costos y benficios que son habituales en las decisiones de política monetaria y cambiaria, sino eventualmente el efecto favorable o desfavorable que pueden tener sobre la situación patrimonial del Banco Central y, por ende, del Estado.

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¿Hay atraso cambiario importador?

Seguimos comentando la idea de que la industria argentina que compite con importaciones no está sufriendo algo que pueda llamarse “atraso cambiario” en un sentido tradicional, porque las importaciones están valuadas, en los hechos, a un dólar más alto que el oficial.

En la Hipótesis Neumeyer, todos los productos comerciables tienen implícito un dólar más parecido al blue; yo tiendo a pensar que es más bien un tema de restricciones al comercio de importación; al contrario, los exportadores padecen de lleno el atraso cambiario, en algunos casos reloaded por las restricciones para exportar. Para los importadores, dólar de $9,50 y obstáculos (DJAI, pedidos de dólares al BCRA que no se consiguen) puede ser equivalente a un dólar más alto sin obstáculos. El que logra importar, pone un precio local que refleja esos obstáculos: ¿por qué habría de poner, incluso si varios importadores están compitiendo, el precio internacional? Los que se pueda importar se coloca internamente al máximo precio posible, mientras no los deje fuera de mercado frente a los productores locales.

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Calmar el dólar, enriquecer al Banco Central

Tenemos un gobierno rico, o no pobre, y un Banco Central pobre.

Sí, es cierto que el Estado gasta más que sus ingresos. Pero es un Estado con menos deuda con el sector privado que la que tuvo en los últimos cuarenta años. Menos de 20% del PBI, dicen. En parte, la desacumulación de deuda estatal fue permitida por la inflación y, más en general, por el saqueo al Banco Central. Se gastaron reservas en pagar deuda pública, se financiaron déficits con emisión monetaria (que generan una inflación que pagamos entre todos), se fabricaron “ganancias” del Banco Central que no son otra cosa que el aumento del valor *en pesos* de las reservas cada vez que se devaluó nuestra moneda.

Resultado: tenemos un Estado no muy endeudado pero un Banco Central con un patrimonio neto catastrófico: pocas reservas, mucha deuda del Banco Central (las llamadas Lebacs), mucho dinero circulando.

Las dudas sobre el valor de nuestra moneda tienen muy poco que ver con los dólares. Tienen que ver con los pesos y con la incapacidad del Banco Central para garantizar el valor de esos pesos. Claro, ahí entran a jugar las reservas del Banco Central: es uno de los activos con los que la autoridad monetaria podría garantizar un valor razonable (ni muy bajo ni muy alto) a nuestra moneda, incluso si existiera desconfianza.

El próximo gobierno, sea cual sea, debería compensar todo el desfalco que hizo este gobierno en el Banco Central y que sembró dudas sobre el tipo de cambio que es capaz de defender nuestra autoridad monetaria. En primer lugar: dejando de usar al Banco Central como caja. Pero también pagándole las deudas del pasado. Si el gobierno canjeara (parte de) la deuda que ahora tiene con el Banco Central como letras intransferibles por bonos de cotización pública, incluso idénticos a bonos existentes, mejoraría inmediatamente el balance del Central.

¿Sería a costa de endeudamiento? No. Si el tenedor de pesos (que es un tenedor de deuda pública) quisiera más activos dolarizados, sería irresponsable de parte del Banco Central entregar reservas escasas. En una Argentina de unificación cambiaria, todo tenedor de pesos debe tener derecho a cambiar sus pesos al precio de mercado, pero no necesariamente en el Banco Central. Sí tendría sentido, en cambio, que el Banco Central diera seguridad sobre la cotización de un mercado unificado “poniendo su dinero donde pone su boca”, como se dice en inglés, a través de bonos estatales de cotización pública. En el escenario (que juzgo más probable) en el que la unificación cambiaria alentara a los argentinos a tener más pesos, esos bonos simplemente dormirían en el Banco Central.

En ambos casos, la Argentina podría pasar rápidamente a un tipo de cambio único y fluctuante, en un valor o un rango que haga compatible la competitividad con la reducción gradual de la tasa de inflación.

Reconstruir el balance del Banco Central es poner como acreedor prioritario de la Argentina, incluso antes que los holdouts, al tenedor de pesos. Y no sólo por simpatía. Nadie puede hacerle más daño a la economía que los propios argentinos huyendo de su moneda.

¿Se puede unificar el tipo de cambio?

Anoche, en el programa de Fantino, Alfonso Prat Gay usó una palabra cargada de sentido: “unificación”. Hace algunos meses nos preguntábamos por la viabilidad de una unificación cambiaria; hace un par de años se la recomendábamos al actual gobierno.

La clave para la viabilidad de una unificación cambiaria en un nivel razonable (es decir: en el nivel del tipo de cambio real que sea compatible con la rentabilidad de producir en la Argentina y con un programa de desinflación gradual) es entender qué pasa con la oferta y la demanda de pesos en el evento unificación. Aquí lo explicábamos con detalle. Es confuso pensarlo como “oferta y demanda de dólares”. ¿Si todos queremos vender nuestras casas y comprar dólares (aumentó la demanda de dólares) eso hace subir el dólar? No. Hace bajar los precios en dólares de las propiedades. ¿Si todos queremos cambiar BODENES por dólares, sube el dólar? No: baja el precio de los bonos. La clave, para ver qué pasa con el dólar (es decir: con el peso) es cuántos pesos hay queriendo convertirse en dólares y cuántos dólares hay queriendo convertirse a pesos. El activo en cuestión, cuyo precio queremos conocer, es el del peso. Por lo tanto, lo importante es su oferta y su demanda. Seguir leyendo

¿Cómo se financia el 2016?

Mi perspectiva para el 2016, sobre todo si ganara la Unión para el Cambio (supongamos que se llame así el conglomerado CC-PRO-UCR) es muy favorable. El combo obvio de política económica inicial tendría efectos muy favorables: unificación cambiaria (con corrección del tipo de cambio comercial incluida), eliminación de los permisos para importar, moneda convertible (los pesos se pueden cambiar libremente por cualquier otra moneda), INDEC arreglado y aunque sea el reconocimiento de que bajar la inflación es una prioridad. Si además se logra un tipo de cambio realista sin una aceleración de la inflación (ni siquiera digo una reducción de la inflación), dos obstáculos detrás del estancamiento argentino post-2011 se aliviarían muchísimo: la alta tasa de interés y el “estangulamiento externo”.

Quiero concentrarme en el porqué del segundo punto. El “estrangulamiento externo” (o “restricción externa”) es una idea muy preciada a los economistas argentinos porque el país vivió con ella mucho tiempo, sobre todo en las décadas de posguerra. El esquema mental es muy simple: si se exportan 100, y no entran dólares financieros, entonces sólo se puede importar la diferencia entre 100 y los dólares que tengan que usarse para pagar deudas, supongamos 90. Como la producción argentina es muy dependiente de importaciones, mientras no suban las exportaciones, no podrá aumentar la producción. Aunque se pretenda un crecimiento de la demanda agregada (por ejemplo, aumentando el gasto público) la producción no podrá crecer: apenas crece, se choca con la “restricción externa”: hay más demanda de importaciones, y el Banco Central o la AFIP tienen que negar esos dólares para que no se acaben. (Por un ratito, puede financiarse el déficit perdiendo reservas).

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Unificación cambiaria: ¿a cuánto?

Hace un rato comentábamos los motivos por los cuales, en nuestra opinión, eliminar el cepo cambiario unificando el tipo de cambio, incluso inmediatamente, *valorizaría nuestra moneda*. Es decir, el dólar legal de libre acceso (hoy, el “Contado con Liqui”) tendería a bajar de precio. Los motivos apuntados eran:

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Chamuyo y realidad de los Pactos de la Moncloa

¿Cuántas veces oímos decir “La Argentina necesita ponerse de acuerdo en diez temas fundamentales, y que sean políticas de estado, como los Pactos de la Moncloa en la Transición Española”?

Mil veces. O dos mil.

Pero en los Pactos de la Moncloa de 1977, toda la parte “institucional” y de “políticas de Estado” fue el postre. Personalmente no creo deamsiado en esos ambiciosos acuerdos sobre políticas de Estado. Firmes el pacto que firmes sobre políticas futuras, cuando llegue el futuro se tomarán las políticas que convengan a quien esté en el gobierno. Las políticas serán permanentes sólo si son buenas, por el mismo motivo que la formación de un equipo de fútbol es estable si gana partidos. Por eso me importa más que las políticas públicas sean buenas a que sean “consensuadas”. Si son buenas pero al principio no son consensuadas, serán consensuadas en el futuro; si son consensuadas pero no son buenas, dejarán de ser consensuadas en el futuro. Sólo tienen “políticas de Estado” los países que tienen buenas políticas públicas.

Decía que la parte institucional y las “políticas de Estado” fueron sólo el postre de los Pactos de la Moncloa. ¿Cuál fue el plato principal? Lo que aquí llamamos un Pacto Social para bajar gradualmente la tasa de inflación. Lean por favor del propio gestor de los Pactos (el “vicepresidente económico” del gobierno de Adolfo Suárez, Enrique Fuentes Quintana) lo que él consideraba, retrospectivamente, el contenido central de los Pactos:

El convencimiento más profundo que inspiraba los Pactos de la Moncloa, era el de que todos los males de la situación crítica que padecía la economía española —el corto crecimiento, la aguda inflación, el desempleo desmoralizador— no tendrían remedio si la economía que los padecía no empezaba por ganar los equilibrios económicos necesarios, que deberían manifestarse a través de dos índices: los que medían la inflación y el equilibrio de la balanza de pagos por cuenta corriente.

Los economistas españoles que participamos en los Pactos creíamos que luchar contra la inflación no era una opción política. Se trataba de un problema de supervivencia. De ahí la importancia de controlar la inflación y de reducir sus crecidos niveles como condición inexcusable para definir una política que fundamentase una convivencia democrática. Esa política antiinflacionista se articulaba con la utilización de cuatro decisiones diferentes: la aplicación de una política monetaria basada en el control de la cantidad de dinero de signo estabilizador, la aplicación de una política presupuestaria que controlada y redujera en la medida posible el déficit público, la fijación de un tipo de cambio realista de la peseta y la flotación de ésta para encauzar las corrientes de comercio exterior, y el establecimiento de una política de rentas concebida con arreglo a tres principios: el crecimiento de los salarios se plantearía en función de la inflación prevista y no de la inflación histórica, asegurándose la capacidad de compra de la masa salarial respecto al alza prevista de los precios; se procuraría moderar el crecimiento de los costes financieros mediante la liberalización de los mercados de bienes y servicios deberían actuar sobre los márgenes comerciales, reduciendo su nivel, al mismo tiempo que se realizaba un seguimiento de los precios administrados en bienes estratégicos que previniese elevaciones injustificadas

Ahí estamos, más o menos, los argentinos 38 años después.

El dólar del 11 de diciembre

¿Cuánto costaría el dólar el 11 de diciembre si se liberara el cepo?

Hagamos el ejercicio “a valores de hoy”. Es decir, supongamos que el nuevo presidente asumiera la semana que viene, con un oficial de $9 y un blue de $12. ¿Adónde iría el dólar inmediatamente si (1) se permitiera el libre cambio de dólares por pesos; (2) el Banco Central no interviniera -al menos no inicialmente- con su política monetaria; (3) exportadores e importadores tuvieran que ir al mercado libre y único de cambios para, respectivamente, conseguir pesos a cambio de dólares y dólares a cambio de pesos?

En este blog creemos que el tipo de cambio no es el precio de otra moneda (el dólar); es el precio de la nuestra (el peso). De modo que lo que influye en ese mercado es la relación entre la oferta y la demanda de pesos. El tipo de cambio es el nivel del dólar que hace que la gente quiera tener (demanda) todos los pesos que el Banco Central ha metido en el sistema (oferta). Es decir: el tipo de cambio que iguala la oferta a la demanda de pesos. Aquí hay una explicación algo más completa; tiene diez años, pero sigue funcionando igual de bien.

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