¿La emisión genera inflación? (I)

 

Habíamos prometido hablar de este tema, y la gente de Finanzas Públicas nos provee una buena excusa con un post reciente, comentando la intervención de Miguel Kiguel en este blog.

Nuestra posición, en una cáscara de nuez: en una economía como la nuestra (ya veremos lo que esto quiere decir) la única vía por la que la emisión monetaria afecta los precios es el tipo de cambio. A igualdad de otros factores: más emisión, (i) el dólar vale más, los precios de importaciones y exportaciones se encarecen en pesos; (ii) el aumento de esos precios se traslada al resto de la economía, por ejemplo aumentando los salarios.

Este segundo round es más rápido cuando (ii.i) el desempleo es bajo, lo cual acelera el impacto sobre los salarios; (ii.ii) hay una inercia inflacionaria, que hace que el valor del dólar actúe sobre las expectativas de inflación, lo cual levanta todos aquellos precios que se fijan “de vez en cuando” (salarios, alquileres, etc.). Dos extremos del contiuno serían el año 2002 (alto desempleo, no veníamos de una inflación alta, por lo tanto el dólar sólo afectó a los precios propiamente dolarizados) y los años 80 (bajo desempleo, inflación altísima: el impacto del dólar sobre los precios era 100%, e incluso más).

Ya discutiremos por qué no creemos en otros posibles canales. Pero, si lo que decimos es cierto, hay un corolario estrepitoso: mientras el tipo de cambio esté fijo, la emisión no tiene ningún efecto inflacionario. Que no quiere decir que no haya inflación: en el 91-93 hubo 20% anual con tipo de cambio fijo; en 2006-2007, lo mismo. Pero, en el contexto actual, emitir más pesos que los que la economía necesita sólo tiene como efecto que el público rechaza esos pesos y acaban en el Banco Central, a cambio de reservas. Por supuesto, puede llegar una situación en que se deterioró tanto el ratio reservas/emisión que se arma una corrida cambiaria, devaluación, inflación, etcétera. Pero mientras el BCRA mantenga el dólar fijo, la emisión no genera inflación.

No entiendo por qué la gente no razona así hoy, cuando durante una década los economistas nos pasamos diciendo: “en la convertibilidad perdimos la política monetaria”. ¿Por qué la habíamos perdido? El BCRA tenía un cierto margen para emitir por encima de sus reservas, pero todos estábamos de acuerdo en que hacerlo no tenía ningún sentido, porque la cantidad de dinero estaba determinada por la demanda.

Hasta aquí dije las consecuencias de la política monetaria si yo tengo razón. ¿Tengo razón? ¿La emisión monetaria con dólar fijo no afecta los precios? En el mencionado post, se escribe:

Si aumenta la oferta monetaria, coincidimos con Kiguel que aumentarán los precios y también habrá gente que compre dólares. Sin embargo, este aumento de precios hará que el Gobierno busque un nuevo nivel para el tipo de cambio nominal, con dos objetivos: 1) Manetener el tipo de cambio real competitivo; 2) Evitar perder todas las reservas que perdería si se comprometiera a mantener el tipo de cambio nominal fijo.

Como diría Condorito, ¡exijo una explicación! ¿Por qué la emisión es inflacionaria, con dólar fijo? No me vengan con formulitas como MV=PQ, a la que –como decía Perón de la economía en general– todos le temen porque nadie la entiende. Dénme una sucesión de eventos que conduzca a que aumenten los precios de la economía. Y un par de aclaraciones: (i) estamos hablando de política monetaria, no de política fiscal. No vale decir: “la gente tiene más plata, se la gasta”. Aquí nadie tiene más plata: si la emisión se dedica a pagar más gasto público, es una combinación de política monetaria con fiscal. No vale. Imaginemos que todo lo que hace el BCRA es reemplazar todos los LEBACs existentes por pesos contantes y sonantes; (ii) supongamos que la gente no es pelotuda, esto es, nadie va a prestar en esta economía a una tasa de interés inferior a la que puede conseguir comprándose dólares, o los fabulosos copones en pesos que me hizo comprar el Dr Pangloss hace dos meses y me permiten abonarle a Malaysian Airlines el viaje a Sudáfrica.

¿Por qué suben los precios? Soy todo oídos.

  • Ramón Sánchez

    Ley de utilidad marginal.

    Ley de preferencia temporal.

  • cesar

    puede ser inflasion por aumento de costos laborales, y las empresas en lugar de subir su produccion, y en consecuencia sus ventas solo trasladan los aumentos de costod laborales a los precios…
    o puede ser como en los 80, la inflasion inercioal??
    o puede ser por el enorme clima de desconfianza que nos crea a todos tener una presidente flogger, junto con un monton de muchachos que tienen el mismo coefisiente que cumbio????

  • nigorilaniperonista

    Ja, genial Rollo. Exactamente lo que le dije al del 0,33. Cómo es esa frase que le encanta a Mugrave? “Great minds think alike” o algo asi… Jaja

    Sldos!

  • niemca

    Se me ocurren varias explicaciones posibles, te pongo una micro y una macro:

    1) Analizando al dinero como un bien más en la economía, si la cantidad de dinero sube a un ritmo mayor que la cantidad de bienes y que la demanda de dinero, necesariamente debe perder valor en relación al resto de los bienes. Si esto ocurre, el precio de los bienes expresado en unidades monetarias (pesos en este caso) sube. Por ende, hay inflación.

    2)La emisión monetaria reduce las tasas de interés (excepto que acompañe un incremento en la demanda de dinero). Esto expande la demanda vía mayor consumo (es más barato acceder a créditos al consumo y es menor costo de oportunidad de consumir, es decir, es menos lo que me estoy perdiendo por no ahorrar)e inversión. La oferta no puede reaccionar en la misma medida en el corto plazo porque las inversiones tienen un período de “maduración” y tardan un tiempo en expandir la oferta. Esto se da siempre y cuando no haya una capacidad ociosa elevada (como ocurre actualmente en Argentina).

    Por último, una aclaración: en mi opinión, ambos puntos podrían explicar el impulso inflacionario “inicial”… más adelante entran en juego las expectativas también, pero ya me estaría yendo por las ramas. Lo dejo acá.

  • El del 0.33%

    Aumentan los precios por la misma razón que aumenta el Dólar.

    ¿Por qué aumenta el dólar? Porque si aumentan los pesos, la cantidad relativa de dólares baja. Dicho de otra manera, la cantidad de dólares en relación a la cantidad de pesos baja. Y eso hace que aumente el precio del dólar que ahora es más escaso.

    ¿Por qué aumentan los bienes? Porque si aumentan los pesos, la cantidad relativa de bienes baja. Dicho de otra manera, ahora la cantidad de departamentos (por decir algún durable)en relación a la cantidad de pesos baja. Y eso hace que sean más escasos y aumente su precio.

    Los Pesos sobrantes, como bien decís, buscan su refugio en el dólar. Sin embargo, si aumento la oferta de pesos no todo va a dólares, una parte va a departamentos, tierras, autos, y cualquier otro bien duradero. Este efecto expansivo, en una economía como la argentina 2010, hace que los precios se aceleren aún más en el corto plazo, y adapte la oferta de bienes durable en el largo plazo.

    No podemos olvidarnos, la vieja fórmula de inflación inercial, donde la inflación actual es la inflación pasada más/menos un componente cíclico. Si la expansión monetaria es, en algún punto, expansiva, entonces la fórmula de inflación inercial nos dice que la inflación de este año será la del año pasado más la aceleración por el crecimiento de la economía.

  • Mauro

    Hipótesis: a los inversores le quitan la posibilidad de poner sus ahorros en lebacs (le dan pesos que no quiere usar para consumir) y y sale a buscar otros instrumentos EN PESOS (es clave que no quieran dolarizar su cartera), como los que tenía antes. Qué puede ser? Deptos u otros durables? Inflación? También puede ir a títulos del gobierno: sigue Vudú, no hay efecto (tan) inflacionario. Estoy con vos, la explicación no es lineal.

  • Mauro

    También hay unos fideicomisos para el consumo, pero no sé bien cómo están armados.

  • Iván

    0,33%, creo que la pregunta de Rollo se podría resumir en lo siguiente: cuando los camiones cargados de nuevos billetes salen del BCRA, ¿a donde van?

    El argumento de Rollo, me parece, es que, si el gobierno no los usa para financiar gasto, esos camiones se quedan yirando por la city hasta que el dólar no suba. No hay posibilidad de que el sector privado se haga de esos camiones para comprar un departamento. Si el BCRA obliga a los bancos privados a recibir esos nuevos billetes, los bancos van a bajar la tasa de interés en pesos por lo que habrá un reajuste de cartera hacia más dólares, haciendo subir el valor de la moneda norteamericana. Pero si se está en TC fijo el BCRA vende reservas, se reduce la cantidad de pesos en la economía, la tasa de interés en pesos vuelve a subir y todo está igual que antes. Los precios de los bienes no subieron porque no hubo un aumento en la demanda – el cambio en la tasa de interés en pesos, que podría haber estimulado una demanda mayor de crédito, se neutralizó por la venta de reservas del BCRA.

  • gonza

    Lucas, muy buen post; estuve pensando y coincido con tu razonamiento.

    No entiendo el final, cuando decis “(ii) supongamos que la gente no es pelotuda, esto es, nadie va a prestar en esta economía a una tasa de interés inferior a la que puede conseguir comprándose dólares…” No me doy cuenta en qué punto del razonamiento afecta eso.

    Si podés aclaramelo.

    Gracias, felicitaciones.

    Gonzalo.

  • El del 0.33%

    Ivan, si de la noche a la mañana le sacamos a todos los bancos las Lebacs y le damos pesos, dejan de cobrar el 9% de interés de esos bonos.

    Por más que compren dólares, algo tienen que hacer con el dinero, rentabilizarlo de alguna manera. Si el BCRA tiene músculo para aguantar el Tipo de Cambio y los bancos rebalsan de Dólares, pierden plata.

    La única manera de rentabilizar el balance en ese caso es prestarla, sino el banco dura 1 año y medio abierto. En este contexto, las tasas pasivas se van al piso y aún así tenés un efecto expansivo en la economía.

    Está claro que los canales de transmisión de la política monetaria en Argentina no funcionan del todo bien, pero largar 30 mil millones de dolares al mercado, algún efecto positivo sobre el crédito tendrá. Alguito aunque sea ¿no? ¿O va todo a dólar?

    Ah! y esto no es tipo de cambio nominal fijo, no nos equivoquemos.

  • gandhiano

    Ninguno de ustedes, oh eminentes economistas, imaginan que la inflación puede producirse, como los saqueos a los supermercados, cuando quienes aumentan los precios suponen que podrán obtener rápidas ganancias sin esfuerzo adicional?

  • Rodya

    Lucas, sino entiendo mal vos lo que estás diciendo es: si estirilizar no tiene ningún efecto antiinflacionario, desestirilizar tampoco tiene un efecto inflacionario.

    Entonces la discusión es si estirilizar tenía algún efecto antiinflacionario.

    Vos le ofreciste a los tenedores de dólares una prima para que les sea más interesante tener un Lebac que invertir o consumir que sí tendría efecto inflacionario, si esa prima ya no se la das entiendo que el incentivo a invertir o consumir podría aparecer, pero decís vos y yo te creo, que siempre vas a preferir irte a dólares. Si te vas a dólares, te caen las reservas y tenés expectativas de depreciación cambiaria. Con expectativas de depreciación cambiaria y alta inflación futura yo no quiero ser el último en negociar mi salario para el año que viene, ni en ajustar mis precios, menos aun sobre la inercia que venimos.

  • MAGAM

    Disculpen se digo una burrada. No les parece que el motivo es la relación que hay entre inversión y consumo.
    Creo que se debe a un desequilibrio entre estas, no hay una asignación equilibrada de los recursos.
    Probablemente porque los recursos están atomizados y relativamente pocos parecen estar aglutinándolos para ser efectivos en nuevos emprendimientos productivos.
    En cambio pulverizados solo sirven para el consumo.
    Creo que es solo una cuestión de equilibro entre inversión y consumo. Por diferentes motivos la relación actual no es la adecuada.

  • Iván

    0,33%, estamos de acuerdo, yo solo quería esquematizar el argumento de Rollo en un entorno razonable. Obvio que si largás 30 mil millones de pesos todo no va al dólar… Además hay expectativas y demás, etc. Por otra parte entiendo que la pregunta que hace Rollo sí se refiere a TC nominal fijo y es en un plano más teórico – no si corresponde con la estrategia del gobierno, que no es de TC nominal fijo.

  • sisifodichoso

    “algo tienen que hacer con el dinero,”

    Exacto. Me resulta imposible contestar la pregunta de Lucas, ya que el dice que si van a gasto, son politica fiscal y por ende queda descalificada como potencial respuesta a la pregunta origianl.

    El post de niemca la clava en el angulo.

  • nigorilaniperonista

    0,33, si bajan las tasas, no cambia el valor del Dolar? Yo creo que si. Entonces, si uno quiere que el precio del Dolar no fluctúe, tiene que reabsorber esa liquidez, y cómo se hace, cambiando Dolares por Pesos y se pierden reservas…

    Sldos.

  • sisifodichoso

    Lo decis por interest rate parity? No veo que sea muy aplicable al caso Argento.

  • Rodya

    Ja, estirilizar sería como esterilizar pero con más estilo.

    Ok, perdón, fue sin querer.

  • nigorilaniperonista

    Sisifodichoso:

    Claro. Entiendo lo que decís ¿pero en cuanto no se cumple entonces? ¿En un 100% o en un 10%?

    Ok, Argentina capaz que no es el ejemplo perfecto de una economía con perfecta movilidad de capitales, una de los tres pilares del “trilema”. Pero, por otra parte, hay bastante libertad para ahorrar en Dolares. Está bien, la tasa de retorno en Dolares libre de riesgo es cero en Argentina, pero cual es la tasa de retorno en Dolares libre de riego en el mundo hoy por hoy, cero…

    Sldos!

  • pablo

    Lucas
    La pregunta de si la emisión de dinero manteniendo el tipo de cambio fijo genera inflación está mal planteada, porque “emisión más cambio fijo” no es una opción que siempre esté disponible. La emisión de dinero es consistente con un tipo de cambio fijo SOLAMENTE si la demanda de dinero está aumentando, por ejemplo por un aumento en la actividad. En esas condiciones, es lógico que la emisión no genere inflación porque, dado el nivel de precios, hay demanda para los pesos adicionales. Es lo que pasó en los 90 y, en menor medida, en 2003.

  • niemca

    sisifodichoso, gracias por el elogio.

    Pablo, muy buen comment. Otro ejemplo (además del motivo transaccional) es que la demanda de dinero aumente por aversión al riesgo (como lo que ocurrió recientemente en EEUU, todos huyeron al dólar o bonos del tesoro y los bancos se convirtieron en “aspiradoras de liquidez”). Supongo que podríamos llamar a esto incremento en la demanda especulativa de dinero y a tu ejemplo incremento en la demanda transaccional. Igual el motivo especulativo no creo que se pueda concebir en Argentina. Si algo así ocurre, sería tapa de todos los diarios… se imaginan a nosotros los argentinos huyendo a refugiarse en el peso en medio de una crisis económica grave?

  • Ana C.

    Bueno, llegué, empecé a leer el post y me quedé trabada. ¿Cómo podés ser capaz de escribir esto “en una economía como la nuestra (ya veremos lo que esto quiere decir) la única vía por la que la emisión monetaria afecta los precios es el tipo de cambio” y creértelo?

    Imaginate por un ratito que la economía fuera cerrada (la economía argentina es bastante cerrada, así que imaginárselo no es tan de locos) y hubiera emisión. ¿Serías capaz de decir que no hay inflación a pesar de la emisión excesiva?

  • Lucas Llach

    Ana C., abierta dde el punto de vista financiero, que en gran parte lo es. Andá paso a paso por el argumento, y en todo caso rebatilo, que no es lo que acabás de hacer.

  • dagc75

    No soy economista, sino un humilde ingeniero, pero me parece que el razonamiento es bastante claro:

    1) Emitís y el gobierno no se gasta esa emisión, ya que si no es política fiscal y no entra en el análisis.

    2) La emisión va a la city, donde genera sobreabundancia de pesos en los bancos.

    3) Los bancos intentan “fugar” esos pesos, para lo cual deben comprar dólares. Acá puede cuestionarse si todos los pesos realmente se fugan o algo se vuelca al mercado interno, propiedades por ejemplo.

    4) Asumiendo un tipo de cambio fijo, pueden darse ahora dos situaciones

    a) El central tiene sobreabundancia de dólares debido a la liquidación de exportaciones, los vende a cambio de los pesos que emitió y todo sigue igual que al principio.

    b) El banco centrral gasta reservas para mantener el tipo de cambio.

    5) Tanto en a) como en b) la cantidad de pesos en el mercado no cambió, por lo cual no debería haber ningún efecto inflacionario por la emisión.

    ¿Entendí bien?

  • Gob

    No se si alguién lo habrá dicho pero:

    Portfolio balance theory que afecta el TC y eso pega en el nivel de precios?

  • Nicolas

    Hay muchas causas y todas se entrelazan mutuamente.. .

    Como bien mencionas, creo que la “teoria cuantitativa” es bastante inexacta para explicar por que aumentan los precios. Pero un porcentaje de “verdad” tiene. Creo que el “Enfoque Saldos Reales” aporta un poco mas al asunto (auque sigue siendo ortodoxo e insuficiente)..

    Pensemos de donde sale el dinero para, por ejemplo, otorgar aumentos salariales del 25%. Alguien los genera, y no exactamente los bancos comerciales con emision secundaria…

    Creo que tenes razon cuando afirmas que, en regimenes cambiarios fijos, la emision no influye. Pero acá, el tipo de cambio se devalua. Como mencionas en tu anterior post, no hay chances de que tire hacia la apreciacion cambiaria. La devaluacion si genera inflacion.

    Yo creo que el “3 a 1″ vigente durante 4 años de esta decada, fue una “Devaluacion permanente” ya que todo este tiempo, el precio de la divisa tendio a la baja (por abundancia de ellas en el mercado cambiario). . . Ademas, no podemos comparar la decada de los 90´ (cual era la tendencia del tipo de cambio en esa epoca?)..

    El publico no acepta los pesos? yo creo que se deshace de los saldos reales excedentes indeseados al otro dia. Ejemplo: sabiendo que le van a aumentar el 23% el salario, mis compañeros del laburo, ya piensan en ir a comprarse un LCD nuevo para ver el mundial y planifican vacaciones a Brasil en lugar de Mar del Tuyu. Hay una terrible ilusion monetaria, en este pais. Los tipos piensan que son mas ricos, cuando en realidad, el aumento es menor a la posible inflacion anual (dicen: un 30%)

    PD: no coincido con el comentario 24, cuando menciona que el BCRA mantiene el tipo de cambio perdiendo reservas. Si no fuera por el quilombo politico que generan los Kirchner todo el tiempo, solo con la plata que entra por el campo, alcanza para mantener el tipo de cambio estable comprando reservas a cambio de pesos y lebacs. Me parece que la coyuntura que vivimos nos lleva a pensar que la emision genera inflacion. Ademas, creo que es como un circulo vicioso. Al haber expectativas inflacionarias, aumentan precios (como los salarios) que requieren de mayor emision monetaria.

    La inflacion en este pais, es tan enrredada como mi opinion. Saludos

  • Nicolas

    Otra para el comentario 24. La abundancia de dolares se da en el mercado cambiario. No en el balance del BCRA. Cuando hay abundancia de divisas, el precio de estas tiende a bajar. A menos que aparezca un gran comprador que reestablezca el equilibrio anterior. Ese gran comprador es siempre el BCRA. Para comprar divisas debe pagarlas con pesos que emite. Y para evitar “fogonazos” inflacionarios, retira esas divisas a cambio de titulos a corto plazo (LEBACS y NOBACS)… O sea: la cantidad de pesos en la economia, no se incrementa si el BCRA decide sacar el 100% de la emision necesaria para comprar divisas, mediante titulos.

    Saludos

  • Nicolas

    Ana, la “economia argentina esta Cerrada” es una forma de decir que restringe el comercio internacional mas que otras economias (una de las que mas restringe). Entiendo mal, o confundis a “la economia cerrada” de los modelos macro que se enseñan en la facultad con la subjetiva frase que utilizamos para describir la des-politica comercial?

  • Nicolas

    Creo que es verdad que depende de que la demanda de dinero este en aumento.

    Pero convendria volver al origen del problema. Creo que tambien, tiene que ver la capacidad instalada ociosa que habia en la economia, hasta 2005 o 2006. Un poco de IS-LM no viene nada mal.

    Otra cosa en relacion con los primeros comentarios. Esterilizar, lleva a que la tasa de interes de referencia se eleve poco a poco (por que hay que atraer a los “inversores”).. Esto, hace que la inversion se reduzca y ocurra el desfasaje entre inversion y consumo que menciona MAGAM. La explicacion de la “inflacion por consumo” que nos quiere vender el gobierno tambien tiene raices en la politica monetaria. Ademas partamos de la base de que aca no se elige entre politica fiscal y monetaria. Ni siquiera se complementan. Politica fiscal a full y politica monetaria al 100%. Coctel explosivo.