Comentá (4)

Estamos reeditando el manual de macro (de manera inverosímil porque no conozco a ningún profesor que lo use, dicen que se agotó). Hubo que poner algo de la crisis financiera. Ejem, me parece que si efectivamente existió esa supuesta puja entre un devaluacionista Kirchner y un Redrado defensor de la moneda nacional y popular, también allí La Ciencia Maldita se ve obligada a apoyar al number one.

Van los (larguísimos) párrafos del manual:

Recuadro 12.3. Demorando la depreciación: la Argentina y la crisis de 2008-2009

Hemos visto en este capítulo que, cuando existe un tipo de cambio flotante, las novedades que implican una depreciación real habitualmente tendrán como consecuencia una depreciación nominal automática, salvo que intervenga en contra de ella la autoridad monetaria. Recordemos el argumento: por alguna noticia (por ejemplo, un aumento en la tasa de interés internacional en dólares para países emergentes) la demanda agregada será menor y el tipo de cambio real de equilibrio más alto que antes. Si no varía la política monetaria, debería esperarse para el período siguiente un nivel general de precios similar pero con una combinación diferente de precios relativos entre bienes transables y no transables: los transables más altos que lo que se esperaba, los no transables menos (lo que no implica que se espere una caída, sino un aumento menor que el que antes se esperaba). Si no han cambiado los precios internacionales, debería esperarse entonces un tipo de cambio nominal más alto que el que antes se esperaba. El aumento en el tipo de cambio nominal esperado lleva a una caída de la demanda de dinero y, en ausencia de una reducción en la oferta monetaria, a una depreciación cambiaria (Gráfico 12.5).

Ese mecanismo automático despierta más de una pregunta. En primer lugar: ¿puede un Banco Central resistirse a esa depreciación del signo monetario? En segundo lugar: ¿conviene que el Banco Central se resista? Son dos preguntas bien diferentes, y la experiencia argentina en los meses cruciales de la crisis financiera de 2008 ayuda a darles una respuesta.

En efecto, en el último trimestre de 2008 la economía argentina recibió casi todos los impactos imaginables cuyo ajuste requiere una depreciación monetaria: el aumento en el riesgo de préstamos a mercados emergentes, la recesión mundial y la caída de los términos de intercambio requerían una depreciación real de la moneda para compensar con una mayor competitividad esas fuerzas recesivas. Adicionalmente, había un efecto nominal: los precios de las exportaciones caían en términos nominales por la recesión y –aunque un poco menos– los precios de las importaciones medidos en dólares también se reducían de la mano de la depreciación de muchas monedas del mundo frente al dólar. Esa deflación internacional (caída en P* en la notación de este libro) implicaba que, aunque sólo se quisiera mantener el tipo de cambio real (E.P*/P) constante, se necesitaba una depreciación nominal (una suba de E que compensara la caída de P*). Como muestra el Gráfico 12.8, el tipo de cambio nominal esperado a un año se disparó entre agosto y octubre de 2008, de alrededor de $3,20 por dólar a casi 4 pesos.

Gráfico 12.8. Tipo de cambio vigente, esperado y tasa de interés, 2008-2009
Fuente: BCRA y rofex.com.ar.

El incremento en el tipo de cambio nominal esperado conduce a una caída de la demanda de dinero, ya que se trata ahora de billetes cuyo valor se reducirá, o se reducirá más de lo que antes se esperaba. ¿Podía el BCRA evitar que esa caída en la demanda de dinero impactara sobre el dólar medido en pesos? Claro que sí: mientras tuviera suficientes reservas, podía entregar dólares a cambio de pesos, acompañando de ese modo la caída de la demanda de dinero con una disminución de la oferta. En efecto, durante esos meses el Banco Central perdió reservas en su esfuerzo por evitar una gran depreciación monetaria.

¿Tenía sentido la política del Banco Central? El argumento que se proponía desde el gobierno era de orden psicológico: en un país tradicionalmente inestable como la Argentina, dejar que el tipo de cambio nominal fluctuara según las variaciones en el tipo de cambio real de equilibrio o los precios internacionales podía generar sensaciones de pánico: la depreciación no calmaría a los tenedores de pesos sino, al contrario, los haría redoblar su huida del dinero nacional y su búsqueda de reservas del Banco Central. Peor aún, en una economía que venía mostrando una importante acelaración inflacionaria (la suba anual de precios era el triple del inverosímil 6% que reportaba el INDEC en agosto de 2008), dejar que el peso perdiera valor frente al dólar contribuiría a la inflación.

Los argumentos en contra de la política seguida por el Banco Central no son otros que los que hemos expuesto en las secciones precedentes sobre la inconveniencia de tener un tipo de cambio real más apreciado que su equilibrio. En primer lugar, era razonable que, en un momento de demanda agregada en caída, se compensara al menos parte del impacto con una devaluación real que hiciera más competitivos a los productos argentinos. Además, en línea con lo explicado en la sección 12.6, la resistencia a la depreciación cuando había subido el tipo de cambio que se esperaba para el futuro conducía a un aumento en la tasa de interés sin dudas recesivo (Gráfico 12.8).

Durante los primeros meses de 2009, la asincronía entre el tipo de cambio esperado y el vigente se moderó: la situación internacional mejoró, pasándose del pánico a la preocupación, ante lo cual ya no era tan alto el tipo de cambio real que se necesitaba. Además, poco a poco el Banco Central fue permitiendo cierto aumento del dólar medido en pesos, achicando la brecha entre el tipo de cambio nominal y el esperado, es decir, reduciendo el componente de depreciación esperada que influye sobre la tasa de interés. Efectivamente, de la mano de la caída en la depreciación esperada fue cayendo la tasa de interés, aunque todavía no a los niveles previos a la crisis.

Una mezcla de cambio de políticas y cambio de circunstancias, pues, hizo que no se prolongara demasiado la experiencia de devaluar poco o nada en medio de la primera gran crisis del capitalismo en el siglo XXI.

Posts relacionados:

• Júbilo jubilado
• Keynes explica la inflación en la Argentina
• El mejor control de cambios
• Europa: ¿qué pasa si no pasa nada?

---