¿La emisión genera inflación? (III)

 

Buenas noticias: el economista y novelista Eduardo Levy Yeyati, aka ELY, tiene blog. Un gran paso para la blogósfera económica nacional. Ojalá sea el “tipping point” y tengamos dentro de poco una conversación permamente de buenos economistas a la vista de todos.

Su debut me hace todavía más minoritario en un debate que hemos planteado aquí: ¿la emisión con tipo de cambio fijo genera inflación?.  ELY se mete de lleno con una posición contraria a la mía: yo digo que no, él que sí.

Van unos bullet-points, algunos centrales al argumento y otros no tanto, varios de ellos repetitivos para los que leyeron posts anteriores:

(1) No estoy planteando una situación en la que “podés aumentar mucho M (la cantidad de dinero) y no aumenta P (los precios)”, tirando por la borda un siglo y pico de buena economía. No: estoy diciendo una cosa archiconocida y pedestre: bajo tipo de cambio fijo, las expansiones monetarias acaban anulándose a sí mismas, porque el exceso de oferta de dinero termina volviendo al Banco Central, ya que, ante ese aumento de la oferta monetaria, el BCRA tiene que vender reservas (comprar pesos) para mantener el tipo de cambio fijo. Es decir: intentás aumentar M, pero M no aumenta.

(2) No puedo evitar la falacia de autoridad: creo que está bastante claro que mi posición es la mainstream y la contraria es la, por así decirlo, innovadora. Googlear monetary expansion fixed exchange rate y te lleva a lugares como este, donde Brad De Long dice (lamento la no traducción): “Monetary policy is forced to do whatever is necessary to make sure that e = e*; you don’t have an independent monetary policy [...] A monetary expansion is immediately undone by international currency traders” o este:

Chapter 17 – Krugman and Obstfeld: An expansion of the central bank’s domestic assets leads to an equal fall in its foreign assets, with no change in the bank’s liabilities (or the money supply). The effect on the balance-of-payments accounts is most easily understood by recalling how the fall in foreign reserves comes about. After the central bank buys domestic assets with money there is initially an excess supply of money. The central bank must intervene in the foreign exchange market to hold the exchange rate fixed in the face of this excess supply: the bank sells foreign assets and buys money until the excess supply of money has been eliminated. Since private residents acquire the reserves the central bank loses, there is a noncentral bank capital outflow (a financial-account debit) equal to the increase in foreign assets held by the private sector. The offsetting credit is the reduction in central bank holdings of foreign assets, an official financial inflow.

Claro que esta gente razona con Mundell-Fleming / IS-LM, lo cual puede ser anticuado. Pero, más allá de lo que uno piense en general sobre IS-LM, creo que de todos modos el argumento central de Mundell-Fleming es independiente del modelo general, y esencialmente correcto, en el punto que nos ocupa: la reducción en la tasa de interés que tendría lugar en una economía cerrada como consecuencia de la emisión no llega a materializarse en la economía abierta con tipo de cambio fijo porque hay –diríamos aquí– “fuga de capitales” que anulan la emisión inicial.

(3) ¡Por supuesto que no digo que con tipo de cambio fijo no pueda haber inflación! Lo que digo es que la inflación durante los tipos de cambio fijos no puede deberse a expansiones monetarias ocurridas durante la vigencia de ese régimen porque –me vuelvo repetitivo así que lo digo de otro modo– en un tipo de cambio fijo puede haber emisiones monetarias por encima de la demanda de dinero y sin embargo la cantidad de dinero no puede ser mayor que la demanda. Ahora bien, lo anterior no implica que la inflación durante la vigencia del tipo de cambio fijo no pueda estar influida por decisiones monetarias previas, ni que se deba únicamente a cuestiones “heterodoxas” como las que menciona ELY. Ejemplo: llega Cavallo en 1991, el dólar acaba de pasar de 5.000 a 10.000. Se fija el tipo de cambio 10.000 a 1. El impacto en los bienes con precio internacional es inmediato, pero tardará más en llegar a los “no comerciables” (personal trainer, salarios, restorán, lavaautos, club, colegio, prepaga…). Ha tenido lugar, pues, un evento de política monetaria (la devaluación) que generará inflación durante la vigencia del nuevo tipo de cambio fijo. ¿Cuánto puede durar el acomodamiento de precios a la devaluación con la que se inició el régimen fijo? En palabras más techie: ¿cuánto tarda el tipo de cambio real en llegar a su equilibrio? Argumentamos el otro día que con alto desempleo puede tardar mucho. Y que, si la inflación salarial requerida es muy grande, efectivamente puede convertirse en inercial y adquirir vida independiente de la cuestión monetaria (lo cual es, creo, la situación actual de la Argentina).

(4) Ratifico y machaco mi comparación noventista: no podemos decir que sí tenemos política monetaria en un régimen de cambio fijo sin convertibilidad y que no la teníamos durante la convertibilidad. O, en otras palabras: el motivo por el cual no teníamos política monetaria durante la convertibilidad no era el requisito de 100% de reservas (de hecho, ese porcentaje no siempre fue 100%, y fue variando) sino el tipo fijo. De hecho, uno puede imaginarse maneras sencillas de emisión bajo convertibilidad. Por ejemplo: ¿qué pasaba si, durante la convertibilidad, el Banco Central emitía LEBACs en dólares, se hacía de esas reservas, y con ese respaldo en dólares emitía pesos con los que compraba esas LEBACs? Era totalmente compatible con las reglas vigentes. ¿Por qué nadie lo planteó, si lo que supuestamente necesitábamos en un momento era políticas expansivas? Nadie lo planteó porque en ese momento todos estábamos convencidos de que en un régimen de tipo de cambio fijo la cantidad de dinero está determinada por la demanda, y si emitís lo único que lográs es perder reservas. En otras palabras: creíamos lo que dicen todos los manuales de economía abierta.

(5) Aclaración creo que superflua: obviamente, con cada emisión se deteriora el ratio reservas/circulante, con lo cual la cosa puede terminar mal; e incluso la anticipación de que termina mal puede acelerar la inflación de hoy. Pero no es eso de lo que estamos hablando. (Y yo defino de qué estamos hablando, porque yo empecé el debate). Tampoco digo que tengamos un régimen fijo. Y seguramente estoy omitiendo otras aclaraciones superfluas.

(6) Es importante la distinción entre política monetaria y política fiscal. Aumentar el gasto público y financiar con emisión es mezclar un ejercicio de política monetaria con otro de política fiscal. Por eso preferí tomar el caso de la compra de LEBACs. Si estamos ante el ejercicio combinado fiscal-monetario, lo pondría de este modo: una emisión monetaria de 10.000 palos para financiar un aumento de gasto de 10.000 palos, bajo tipo de cambio fijo, tiene el mismo efecto sobre el nivel de precios que un aumento del gasto de 10.000 palos financiado con deuda.

(7) Me sorprende mucho este debate sobre “en qué se gasta la gente” la emisión que hizo el Banco Central, con dilemas del tipo “¿Se va a dólares o se va a bienes?” Pienso por ejemplo en este párrafo de ELY:

En el caso de un peso convertible, un tipo de cambio fijo esterilizaría la emisión sólo en el muy improbable caso de que todo el incremento de dinero sea rápidamente direccionado a la compra de dólares al tipo de cambio vigente. (De otro modo: si todo el exceso de oferta de dinero fuera inmediatemente al dólar, sólo se elevaría la demanda por el dólar, y su precio, sin efectos de primer orden sobre el precio de bienes y servicios).

¿Entiendo mal o está implícito en ese párrafo que ante una emisión es como que “tenés más plata” y “podés gastártela en dólares o en bienes, pero sería raro que te la gastes *toda* en dólares y *nada* en bienes y servicios”? Aquí ya no se trata de debates sobre qué pasa en una economía abierta. Se trata –hablando de regresiones– de la distinción elemental entre riqueza y dinero. Ni en una economía abierta ni en una cerrada ni en una semicerrada hay que pensar la política monetaria como “hay más plata”. ¡No hay más plata! Tenés más papelitos de un color y menos de otro, pero en total tenés lo mismo que antes. ¿Por qué habría de aumentar la demanda de bienes y servicios? Habría que casarse con el argumento de que si Mercedes emite mucho bajará la tasa de interés relevante para las decisiones de consumo. Personalmente, no recomiendo ese camino ni como proposición teórica ni mucho menos como experimento práctico; pero se hace tarde para desaconsejarlo aquí y ahora.

  • el nene

    Lo último que decís, sobre el efecto en la tasa de interés local de la sobreemisión de Mecha es la clave de todo. Es lo que diferencia tu posición (la que llamás “ortodoxa”) y la otra.

    En tu posición (y en la de De Long, Krugman, Mundell-Fleming y la lista es eterna) se cumple la paridad de tasas de interés. Hay tipo de cambio fijo y perfecta movilidad de capitales. Si aumentás la oferta de Pesos comprando LEBACs no hay cambios en la tasa de interés doméstica: estos Pesos excedentes se vuelcan en su totalidad a la compra de U$S. Y no hay mucho más para discutir. También se desprende que la esterilización de las compras de divisas por cuenta corriente positiva no tienen razón de ser.

    En la posición “hetero” si aumentás la oferta de Pesos comprando LEBACs baja la tasa de interés local. Y por eso crece la demanda de bienes -reduciéndose la demanda de activos financieros- y puede haber inflación.

    Todo se reduce a la discusión del cumplimiento de la paridad de tasas de interés. Si la paridad se cumple perfectamente resultará -tal cual indican los modelos básicos- que la emisión bajo tipo de cambio fijo es neutral. Pero si la paridad no se cumple (i.e. la tasa de interés local puede mantenerse por debajo de la internacional + prima de riesgo) la emisión puede ser inflacionaria -vía el aumento en la demanda agregada por la reducción de tasas- y el proceso de esterilización cobra sentido.

    ¿No habría que pasar a discutir el cumplimiento de la paridad de tasas? Todo se reduce a ese punto.

  • cascarudo

    A riesgo de decir una huevada, con respecto al punto 1) “… intentás aumentar M, pero M no aumenta.”

    Entiendo que no hay un aumento neto de pesos. Pero sí hay un aumento neto de dolares, no? Eso no tiene influencia en la inflación?

  • Ale

    Lucas, como ya dije en otro post, tu argumento falla en (y sigo tus argumentos) 1) El aumento de M solo va a dolares si la composicion de la cartera no cambia, cosa que no se da en la practica, a menos que hagas un helicoptero. Lo que vemos es que hay una redistribucion. De nuevo: usas un modelo con demanda agregada, pero la demanda agregada no existe. Micro basica. Y eso genera recomposicion de carteras. 2) Misma falla que en 1). 3) Que oferta es igual a demanda no te lo discuto. Pero parte de la emision puede ir a precios. 4) El punto de ELY es que en los 90 casi no podias emitir si no era por operaciones de cambio, ahora si. Es una gran diferencia por 1) y 2): redistribuis. 5) Divertido, pero es parte del punto. Si el tipo de cambio propuesto se vuelve insostenible, entonces esperas inflacion futura, con efecto hoy. 6) Tu ejemplo de las Lebac implica la conclusion: decis tengo a alguien que tiene Lebac y se las cambio a pesos, y su cartera no cambia (ni la de nadie mas). Claro, entonces ahora quiere otro activo con oferta positiva en el sector privado (o sea, bonos publicos o dolares). O sea, se va a dolares. Pero claro, la lebac original la emitieron para que esos pesos no fueran a dolares! En todo caso, el ejercicio deberia ser una distribucion de money a ciertos grupos si, a otros no. 7) Esa frase la entendes mal, es sobre como cambia la cartera promedio.
    O sea, toda tu confusion pasa por tener instalada la idea de la demanda agregada. Por eso IS-LM o MF no alcanzan…

  • Ale

    @el nene: En realidad UIP no se cumple casi nunca, por que para eso el forward deberia ser igual al tc esperado, cosa que no es cierta (el que tenga dudas, que lo piense al estilo CAPM si le es mas facil). De hecho, en Argentina el forward suele estar por arriba del tipo de cambio esperado (de nuevo, CAPM). CIP si se cumple bastante bien, aunque hay una prima por la posibilidad de control de capitales, asi que el calculo depende de si uno usa el rofex o los NDF. Pero de todas formas la direccion en la que funciona igual implicaria un mecanismo al estilo del que dice Lucas, por mas que exista una prima de riesgo. Es verdad que esa prima de riesgo varia con el tiempo. En definitiva, para mi el problema no pasa tanto por ahi, sino por como se distribuye cada peso extra en la economia. Ejemplo: en China la sensacion es que esa redistribucion genera mayor inversion en inmuebles, y temen una burbuja en el sector inmobiliario.

  • el nene

    Ale, cómo se distribuye cada Peso extra en la economía dependerá de las preferencias y los precios relativos. En política monetaria expansiva el BCRA compra LEBACs con nuevos Pesos. Si suponemos que las preferencias se mantienen -mismo deseo de los agentes de tener activos financieros- y los precios relativos se mantienen -se cumple la paridad- esos nuevos Pesos irán a buscar dólares. No hay efectos sobre los precios.

    Todo cambia si suponemos que las tasas domésticas pueden no moverse igual que las internacionales (más el diferencial). A mismas preferencias los agentes buscan activos financieros. En este caso compran activos en Pesos -depósitos, títulos públicos, etc.- esto reduce las tasas de interés y esto motiva la demanda de bienes. Finalmente, esto incrementa los precios.

    Quiero decir, sin tener una hipótesis sobre los movimientos de los precios relativos no podremos pronosticar la distribución de los “Pesos extra en la economía”.

  • gualra

    Rollo, no termino de entender de qué hablamos cuando decimos que si metemos más pesos hay más inflación. Obviando el ejercicio monetarista más tosco del helicoptero (que en verdad es más política fiscal que monetaria), qué quiere decir meter más pesos en la economía?
    Se me ocurren dos cosas:
    a) Dejás inalterada la tasas de referencia, con lo cual estás obligado a retirar todo peso que intentés meter de más.
    b) Bajás las tasas. Ok, pero hace falta “emitir” para lograr esto? Necesitás darle plata a los bancos para que presten? Necesitás que los tipos tenga más liquidez para que se compren la casa?

    El punto de fondo es que los conceptos de demanda y oferta de dinero no tiene un sentido claro. Qué significa que aumenta la demanda de dinero? Quiere decir que si yo voy al banco no encuentro medios de pago disponible y entonces sube la tasa de interés. O a la inversa, si el “mercado de dinero” está en equilibrio, una empresa con balances en orden no puede girar en descubierto a la tasa vigente?
    Son independientes la oferta de medios de pagos de la demanda?

    Sin en lugar de mirar agregados monetarios nos concretramos en las tasas…

    slds.
    Gualra

  • Larry

    Rollo, estoy con vos, con tipo de cambio fijo la emisión no genera inflación. Pero la emisión generaría perdida de reservas. Me explico. Con tipo de cambio fijo la cantidad de dinero es pasiva determinada por el mercado, por lo tanto, si el BCRA intenta aumentar M, el mercado considerará que tiene mas pesos de los que quiere, lo que llevará a devolvérselos al BCRA a cambio de sus reservas.

    Ahora bien, el intento frustrado de aumentar M le cuesta reservas al BCRA, lo que a la larga puede forzar a devaluar al BCRA, y eso si genera inflación.

  • Manuel

    Larry sos un verdadero tontuelo. No aportaste absolutamente nada.

  • Elemaco

    Rollo: ok conque la emisión no cra riqueza pero estás en una economia con restricciones de crédito, ergo la emisión y el impacto financiero que puede tenersobre los portafolios ¿no te puede cambiar las decisiones de gasto de los agentes?

  • Lucas Llach

    Ale, no entiendo lo que decís. Suscribo las respuestas de Elnene. Elemeaco: ¿por qué cambian las decisiones de gasto? Que yo sepa el gasto depende de la tasa, de la riqueza y de las expectativas en general. ¿Cuál de esas cosas cambia con la emisión?

  • Ale

    @Lucas, nene: obviamente depende de las preferencias, pero supongamos que hay dos tipos de agentes, los que tienen restricciones de liquidez y los que no. Los segundos participan en el mercado de activos. Los primeros, no. El error del analisis es pensar que existe un agente que representa la economia en promedio sin pensar como se distribuye cada dolar extra. Por mas que cada uno mantenga sus preferencias, si el peso extra va al que tiene restricciones de liquidez (en lugar de ir al representativo) entonces el efecto es distinto. Mi punto es que no puede obviar que la demanda agregada no existe, asi de simple.

  • sam rothstein

    Rollo, concuerdo con vos. O por lo menos creo que la carga de la prueba debiera estar de la vereda de enfrente. Igualmente hay un temita con MundellFleming cuando hay no-transables, que espero si podes tenerlo en cuenta para algun post.

    Ale, todo bien con lo que decis, pero me parece un poco forzado el argumento. Si, obviamente que en toda la teoria macro hay problemas de agregacion. Que existen efectos composicion por todos lados. Que la “demanda agregada” no necesariamente hereda las propiedades de la demanda individual, entre ellas homogeneidad de grado cero en precios. Pero no podes asumir que esos son los efectos que priman. Tambien sabemos que la gente no es racional todo el tiempo, que los inversores siguen trading rules, etc., pero usamos el instrumental teorico hasta tanto no quede claro que estas desviaciones (como los efectos composicion) son relevantes (o particularmente relevantes en un contexto particular).

    Elemaco, tu respuesta me gusta. Claramente lo de Elemaco esta bien si estuvieramos hablando de equivalencia ricardiana (el deficit del gobierno no es compensado por un mayor ahorro de la gente porque la gente queria consumir mas y no podia, aunque la riqueza medida en valor presente no cambió).

    En el ejemplo tal cual lo planteo Llach tu argumento no aplica. Si cambias 100 de Lebac por un billetin con la cara de Roca, no hay motivos para cambiar el consumo (por mas que el Banco Frances no te de credito). La restriccion crediticia no era operativa, sino no tendrias ahorros!

    En el caso donde me parece que si es interesante tu ejemplo es en el que Llach no planteó: el helicoptero.

    Si de golpe y porrazo a todos los billetes les agregamos un cero (multiplicamos la base monetaria por 10), que pasa?

    Es dificil decir que no hay efectos riqueza. Basicamente el BCRA esta regalando plata, es politica monetaria pero a la vez es una transferencia…

    En primer lugar hay un exceso real de dinero. El precio del dinero es fundamentalmente la tasa de interés. La caida de la tasa de interes genera que los activos en pesos sean menos rentables que los activos en dolares… y todos los pesos en exceso se convierten en dolares hasta que se vacia el desequilibrio.

    Probalemente se te haya ocurrido “vaciar” el exceso real de pesos con una suba de precios (por ejemplo, la gente consume mas). Eso estaria bien en una economia cerrada, de hecho es lo que sucede. Sube M, sube P, no paso nada.
    Pero en una economia totalmente abierta los precios vienen dados. Ahi esta Mundell-Fleming en su maxima expresion (perdon mi ignorancia, pero no conozco modelos T-NT con mundell fleming y politica monetaria expansiva bajo tipo de cambio fijo). Pero el argumento es tautologico: si sos una economia totalmente abierta, todos tus precios son precios internacionales, y tu inflacion es la inflacion internacional.

    Si tenes un sector no transable ahi la cosa cambia, y me gustaria ver si vos Rollo podes dedicarle un segundo al argumento (aunque quizas no sea la discusion que tenias con Kiguel). Si cae plata del helicoptero en una economia abierta pero con sector no-transable:
    a) Hay efectos riqueza? Yo creo que si. El BCRA pierde, el resto gana.
    b) Hay efectos en los precios? Me cuesta creer que si hay efectos riqueza el precio de los NT no suba
    c) Paradojicamente, si a) y b) son positivas, entonces la emision aprecio el tipo de cambio real.

  • Lucas Llach

    sam lindo ejercicio. pero creo que el “Caso Helicóptero” es muy similar al caso “Aumento del gasto público financiado con emisión monetaria”. De hecho: ¿no es lo mismo que Mercedes tire pesos desde el helicóptero que que lo haga Cristina? Y para ese caso el efecto es el mismo que una política fiscal financiada con uso de reservas. Regalarle pesos que pueden cambiar por dólares al tipo fijo tiene que ser lo mismo que regalar esos dólares.

  • sam rothstein

    Tenés razón, cuando volvía para mi casa pensé lo mismo. El ejemplo es una transferencia. Punto.
    No creo que Friedman haya pensado el ejemplo del helicoptero para economías abiertas…

  • federico

    Está claro que, con ese modelo en la cabeza, por la única vía que puede impactar es por las expectativas. Mi pregunta es ¿vale la pena el debate? Digo, ¿para qué emitirían si no es para hacer política fiscal (aumentar el gasto)?