Comentá (23)

Me da un poco de miedo seguir un debate que ya no es con ELY sino también con sus refinadísimos comentaristas, a todo vapor aquí y aquí. Originalmente, sobre  si la emisión monetaria bajo tipo de cambio fijo es inflacionaria (yo que no, él que sí), aunque ahora descarriló para otros lugares altamente instruidos e instructivos. Anoto aquí mis reacciones, todo en insecure mode. Recomendamos nuevamente no presionar “Leer esta entrada completa”.

+ “Forward market premium“: ¿Coincide el dólar del mercado de futuros, alias “forward”, con el dólar que la gente espera? La literatura económica dice que no, comprobación que se realiza según el raro procedimiento de, en primer lugar, verificar que el “forward” le erra sistemáticamente a lo que acaba siendo el valor del dólar en la fecha en cuestión; si suponemos que los economistas no erran sistemáticamente sus predicciones, entonces quiere decir que el “forward” no coincide con el esperado. Más caseramente, y de modo más realista, se puede comparar lo que dice el mercado de futuros con lo que prevén los economistas de los bancos de inversión. Pensemos qué es, exactamente, lo que dicen los economistas. Imaginemos que las probabilidades del dólar para julio 2011 son:

Escenario menemista: dólar a $3,90. Probabilidad 30%.

Escenario redradista: dólar a $4,40. Probabilidad 60%.

Escenario catástrofe (Kirchner cierra el Congreso por desacato; el canje falla; Cristina desvaría; Chávez no nos compra los bonos; hay default; la inflación anda por el 40%; las paritarias no pueden cerrar y hay tres paros generales; Mendiguren ministro de Economía; Máximo Kirchner jefe de gabinete): dólar a $11. Probabilidad 10%.

La esperanza matemática es $4,91. Consideraciones de “aversión al riesgo” aparte –que no queda claro para qué lado juegan– eso querría decir que el “forward” debería estar a $4,91. Nótese que no habrá una simetría entre las colas de la distribución. Nunca el escenario de apreciación inesperada será tan apreciador como será depreciador el escenario de depreciación inesperada.

¿Qué dirá, empero, un economista, si estos son los escenarios y le preguntan a cuánto cree que va a estar el dólar en julio de 2011? Dirá $4,40. O incluso $4,30. Es lo racional: no quieren quedar como unos pelotudos, y si dicen $4,91 tienen un 90% de chances de quedar como unos pelotudos. Diciendo $4,34 o algo así maximizan su reputación esperada. ¿Y si dicen todos $4,91 y quedan todos como unos pelotudos, pero pelotudos honestos? No es un equilibrio de Nash: va a haber un vivo que dice $4,40 y después de su éxito el primer año lo van a contratar por otros nueve, a 2 palos por año. El décimo año –el de la híper o la Gran Recesión– le va a errar, pero ya embolsó y nadie sabe más de él hasta que, no sé, diez años después se aburre de Aruba y dice que Mussolini ganó la guerra.

Si lo anterior es cierto –no digo que esto explique el “forward premium” por completo, pero creo que ayuda– sería natural esperar cuatro cosas:

(1) la mayoría de los meses, el tipo de cambio “forward” de monedas berretas terminaría errándole por lo que, en términos golfísticos, sería “el lado de los profesionales”: esto es, casi siempre la moneda berreta acabará cotizándose en un nivel más fuerte (tipo de cambio más bajo) que el que preveía el forward. Puesto de otro modo: siempre que no ocurra el escenario catástrofe –y las catástrofes, por definición, ocurren de vez en cuando– los economistas le estarían embocando más que el “forward”, y los especuladores del Rofex podrán ser acusado con frecuencia de devaluomaníacos y losers.

(2) el “forward premium” debería ser mayor cuanto mayor el plazo de la operación. Capaz que a dos meses el forward es 4,00 y el pronosticado 3,97, pero para 2011 puede ser 4,91 y 4,40. Es que a mayor plazo mayor es el riesgo del escenario catástrofe. Exactamente eso es lo que muestra para la Argentina Sam Rothstein –del blog ¿Quién lo Paga?– en un cuadro en el que el “forward” para 2013 es 8 pesos con 67 centavos. Para fin de 2011 los economistas esperan 4,92, pero el forward es 6,55.

(3) un aumento en la probabilidad del escenario catástrofe aumentaría más el forward que el pronosticado,  es decir que aumentaría el “premium” (cosa que ocurrió, por ejemplo, en octubre de 2008).

(4) normalmente –salvo cambios raros en las distribuciones de probabilidad– cuando suba el esperado subirá el forward.

Pregunto a los especialistas: ¿se cumplen, aprox., (alguna de) estas cuatro cosas?

+ Depreciación esperada y tasa de interés: todos de acuerdo en que se cumple o se casi-cumple que la tasa doméstica tiene que ser la internacional más la depreciación indicada por el mercado de futuros. Si entiendo bien, ELY dice que la política monetaria en un país normal (Brasil) elige al mismo tiempo el dólar de hoy y el dólar del futuro. El mecanismo es: interviene en el mercado cambiario hoy y con eso define el dólar hoy; define una tasa de interés y, por arbitraje, eso define el “forward”. En sus palabras:

La curva de forwards surge de la combinacion de spot y curva de tasas, la que a su vez surge de la politica monetaria.

Mi impresión es que esto es difícilmente compatible con un sistema de metas de inflación. Puesto de otro modo: para cambiar el tipo de cambio nominal esperado a un año, dado el TCR, tenés que bancarte un cambio en las expectativas de inflación. ”Eventually” –digamos, de acá a un año– el tipo de cambio nominal esperado para el futuro tiene que ser compatible con el tipo de cambio real de equilibrio del país y la meta de inflación. Cada vez que cambia el “tipo de cambio real de equilibrio”, o los precios internacionales, tiene que cambiar el dólar esperado, si no cambió la expectativa de inflación (y que cambie poco la expectativa de inflación es toda la gracia del sistema de metas). Por más que no sean exactamente lo mismo, si cambia el dólar esperado –y tiene algún sentido lo que dijimos en el punto anterior– cambiará también el forward.

Creo que ELY diría que no: creo que diría que si baja el dólar esperado, no necesariamente baja el “forward”. Pero también creo que no entiendo su argumento: por ejemplo: “…la vida te da sorpresas: el real voló [se depreció, entiendo] con el impuesto al ingreso de capitales del año pasado, pero más aún con el repunte del dólar“. ¿Por qué justo el BC *decide* depreciar el tipo de cambio en esos momentos, o ante una baja en “el precio de la soja”? ¿No es más natural pensar que lo que ocurre es que con esas noticias cambia el tipo de cambio nominal que es simultáneamente compatible con un nuevo “TCR de equilibrio” más bajo y la meta de inflación, y por lo tanto –dada la tasa– tiene que bajar el dólar hoy?

No me queda claro, de todos modos, qué tipo de evidencia podría servir para elegir entre estas dos hipótesis:

(H1) Esperado define forward, forward define la curva de combinaciones posibles entre tasa y spot. ¿Qué pasa si –por ejemplo– bajó el esperado, y por lo tanto bajó el forward, y el BC quiere mantener la tasa y el spot? Se le va a complicar. Creo que no es un equilibrio: en el mercado de títulos del BC, todo el mundo querrá comprarlos mientras la tasa sea superior a la tasa implícita en las ahora menores expectativas de depreciación. Eso acabaría por reducir la tasa de esos títulos y, si el BC no mueve la de descuento, podría abrir una brecha entre la tasa de descuento y la de los títulos, salvo que el BC siga ofreciendo títulos indefinidamente a esa tasa más alta. En otras palabras: o aprecia, o baja la tasa, o explota. No veo en qué ayuda la esterilización aquí, que en nada contribuye –por hipótesis– a angostar el arbitraje.

(H2) Spot y tasa, definidas por el BC, definen el forward, que no tiene por qué tener nada que ver con el esperado. Lo sospechoso –insisto– es que aquí no hay motivos para que noticias sobre los fundamentals, mientras la tasa está constante, tengan impacto sobre el tipo de cambio corriente. Y eso ocurre todo el tiempo.

+ China: claro que si hay controles de capitales, todo lo anterior no sirve. Si hay controles de capitales no tiene por qué cumplirse ninguna paridad de tasas. Y tiene sentido que los yuanes que emite China para comprar los dólares de la cuenta corriente sean esterilizados si no quiere que esos yuanes compren activos internos, cuyo precio –la tasa de interés– se modificaría, contribuyendo a la inflación.

+ Volviendo a las fuentes: no me termina de quedar claro, en todo caso, cómo es posible que, bajo cualquiera de las hipótesis alternativas, con un tipo de cambio fijo la política monetaria pueda tener efectos reales. Con ambas hipótesis, (H1) y (H2), la “paridad cubierta” implica que para que puedan bajar las tasas tiene que subir el tipo de cambio hoy o bajar el forward. Lo primero no puede ocurrir porque el tipo de cambio es fijo. Lo segundo me parece medio raro bajo ese sistema cambiario. Estaríamos diciendo que una política monetaria expansiva en la Argentina de 1994 –imaginable teóricamente si el BC conseguía dólares prestados– colocaba el dólar futuro a 90 centavos de peso. Habría que hacer el experimento algún día, pero la veo difícil.

 

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