El fantasma de “la deuda importadora”

 

Uno de los temores de una unificación cambiaria, entre colegas y no colegas, es lo que alguien bautizó “Efecto Puerta 12″. Si, de repente, muchos importadores pasaran a poder pagar las deudas en dólares que tienen con sus proveedores, porque se levanta el cepo, habría una gran demanda de dólares. Lo mismo con las empresas multinacionales que tienen “utilidades retenidas”. Mucha demanda de dólares, no muchos dólares en el Banco Central, se acaban los dólares o sube el precio. Fin del juego.

En lo que sigue –el post más largo de la historia de este blog– mis pensamientos sobre esta difusa, confusa y rantifusa cuestión.

Este tipo de razonamiento parte de una manera equivocada de entender el tipo de cambio. “El dólar” es en realidad el precio de un activo llamado “peso argentino”, sólo que expresado por su inversa: cuando decimos “dólar de 15 pesos” estamos dicendo que el precio del peso es de 66 milésimos de dólar, y las cotizaciones expresadas en otras monedas dependen de los tipos de cambio cruzados entre el dólar y cada una de las otras monedas. El error de partida es pensar el precio de este activo (el peso argentino) como si fuera el precio de un flujo. Recordemos la diferencia entre flujo y stock: flujo es el agua que corre por la canilla abierta; stock es el agua de la bañadera. En el mercado de un flujo (“precio del tomate hoy”) el precio depende de las ofertas y demandas de ese día. En el de un stock, no es así. Aplicar “ofertas y demandas de hoy” al precio de un activo es un error elemental de finanzas, tanto que hasta yo -que lo ignoro todo de finanzas- me doy cuenta.

El precio de un activo no se piensa como resultado de ofertas y demandas de flujo, sino como “demanda del stock”, donde el stock es el total de existencias de ese activo en un momento dado. El precio de las acciones no depende de cuántas se quieren comprar o se quieren vender hoy: depende de cuántas hay en total (la oferta) y cuánto es la predisposición del mercado a tener acciones (la “demanda”). El precio de las casas no depende de cuántas se construyen hoy y cuánta gente hay buscando casas hoy, sino de la existencia total de casas y de cuánta demanda total hay por ellas, incluyendo la de los dueños actuales. Lo mismo con el precio de la tierra: la oferta es toda la existente; la demanda depende de la conveniencia o no de tener tierras. En todos los casos, la demanda del activo dependerá de los servicios que provea directamente el activo (vivir en esa casa, pasear por esas tierras) y de cuántas ganancias monetarias brinde (los dividendos de las acciones, las ganancias de esa tierra).

A la hora de considerar el precio del activo llamado “peso”, una mayoría aplastante de economistas tira estos libros al viento y comete –creo– dos errores simultáneos: (1) piensa en flujos y no en stocks; (2) piensa en los flujos *de los dólares*, cuando el activo cuyo precio estamos tratando de entender es el peso. Entonces, como si fueran tomates (un flujo: “tantos tomates se venden y se compran cada día”) se piensa: “oh, si se quieren ir muchos dólares y hay pocos que quieren entrar sube el dólar”.

Esta manera de pensar es la que está llevando al temor “Puerta 12″. Lamentablemente, considerar este tema lleva algún esfuerzo, pero creo que vale la pena intentarlo. Al menos: a mí me sirve escribirlo. Desarrollaré tres ejercicios, con algunas diferencias de supuestos, para ir avanzando paso a paso en el argumento.

1. Bonos canjeables por dólares y pesos cash. Supongamos que a muchos importadores que querían pagar dólares a sus proveedores y muchas empresas que querían girar utilidades a sus casas matrices no se les permitió hacerlo. Con los pesos generados aquí podían hacer otras inversiones locales (acciones, bonos, propiedades, maquinarias). Por el momento vamos a hacer una simplificación, algo alejada de la realidad, para comprender el principio que está en juego. Vamos a suponer que hay solamente tres activos en la economía: dólares, pesos que no pagan interés (cajas de ahorro, cash) o bonos del gobierno. Los ciudadanos del país tienen de las tres cosas. Las multinacionales y los importadores, suponemos, fueron acumulando activos financieros pero no los podían cambiar por dólares, por el control de cambios: sólo se les permitía tener pesos o tener bonos.

Entre esas dos opciones, podemos suponer, preferían comprar bonos, que al menos rendían un interés. Por el momento vamos a suponer que en esta economía sólo tienen pesos las empresas y familias que realmente los necesitan para sus transacciones: la riqueza “encepada” está invertida en otros activos.

¿Qué pasaría, en ese escenario, con una liberación del cepo? Se dirá: “las empresas con utilidades retenidas y los importadores reventarán todas sus inversiones para llevarse los dólares”.

OK, supongamos que es así, que quieren hacer eso. Voy a argumentar por qué no hay ninguna Puerta 12. Para una primera aproximación supongamos lo siguiente: el bono puede comprarse y venderse en dólares una vez levantado el cepo (antes no, ya que de otro modo estos Ansiosos por los Dólares habrían tenido un canal para conseguirlos). Si realmente fuera cierto que todos esos importadores y esas empresas con utilidades quisieran pasarse a dólares, se pelearían por vender sus bonos en dólares, y el precio de los bonos bajaría. Esto es una caída de demanda aplicada a un “stock”: no se trata de que ese día te querés comprar menos bonos. En total, estamos suponiendo, una cantidad de empresas querría tener menos bonos en su cartera de activos que los que antes quería tener. Sería lógico esperar una caída del precio de esos bonos.

Dos observaciones sobre este primer ejercicio: (1) no le pasó nada al precio del dólar; (2) es raro pensar que, con un gobierno que despertara confianza, habría una caída en el precio de los bonos. Al contrario: es de esperar que ante cualquier atisbo de caída en el precio de los bonos (es decir, un aumento en el rendimiento de esos bonos) los mercados reaccionarían comprando con dólares todos esos bonos, y más también. Sería contradictorio esperar “el nuevo gobierno despierta confianza en sus bonos” y “el nuevo gobierno genera caída en el precio de los bonos”.

2. Bonos cotizables en pesos y cash. Supongamos ahora que está prohibida la transacción de bonos por dólares: para comprar dólares hay que conseguir pesos y, dado que no hay cepo, los pesos pueden cambiarse por dólares. El argumento Puerta 12 puesto en la manera habitual sería: “Los Ansiosos por los Dólares venden los bonos a cambio de pesos (Día 1), y al día siguiente (Día 2) tenés un montón de tipos comprando dólares con pesos, por lo tanto el dólar se va al diablo”.

Por lo pronto, suena sospechoso que el hecho de no poder vender directamente los bonos a cambio de dólares (como sí era posible en el ejercicio 1) genere alguna diferencia. Pero sigamos, ¿qué está mal en el argumento? Partimos de la base de que quienes tenían pesos en esta economía los necesitaban. Por lo tanto: quienes el Dia 1 le estuvieran comprando los bonos a los importadores y multinacionales se estarían quedando con menos pesos que los que en realidad querían tener, de acuerdo a los supuestos de los que partimos. En otras palabras: los Ansiosos por los Dólares estarían “secando la plaza” de pesos al vender sus bonos. El Día 2, quienes se ven con menos pesos que los que en realidad desean querrían recomponer sus tenencias monetarias de pesos. Los bonos ya habrán bajado de precio tanto como para ser deseados (con la salvedad antes mencionada) de modo que el único activo que tendrían para restablecer su demanda de pesos serían sus dólares. Por lo tanto, el Día 2 los argentinos ávidos de pesos les estarían vendiendo dólares a los importadores y las multinacionales, exactamente en la magnitud en que éstos se habían hecho de pesos para comprar dólares en un primer momento.

Puede servir una analogía: es como si un día el Banco Central emitiera muchos bonos para absorber pesos y al día siguiente emitiera muchos pesos para comprar dólares. El efecto es el que conocemos: nulo. La primera acción es tan apreciadora del peso como depreciadora es la segunda.

De nuevo: no le pasa nada al dólar. Y los bonos habrán bajado de precio solamente si suponemos que ese mayor atractivo en su rendimiento no atrae a otros inversores. Es decir: finalmente este ejercicio es idéntico al anterior. Sólo hay un efecto en el precio en dólares de otros activos y sólo en la medida en que creamos que los mercados financieros no aprovecharían precios de ganga de los activos argentinos.

3. ¿Y si tienen pesos? Hasta ahora pudimos establecer este principio: en la medida en que toda la riqueza que tienen los Ansiosos por los Dólares estuviera invertida en bonos (u otras inversiones, para las que se puede hacer un razonamiento análogo) no pasa nada con el valor del dólar, aunque todos quisieran cambiarlos por dólares. Si pasa algo, es con el precio de esos activos que se ponen en liquidación.

Distinto es si parte de esa riqueza que busca dólares estuviera ahorrada en pesos. En la medida en que importadores y multinacionales tuvieran parte de su riqueza en billetes pesos o cajas de ahorros (el único dinero que supusimos hasta ahora, luego pasaremos a plazos fijos), esa parte y sólo esa parte implicará una caída en el valor del peso. De repente habría pesos buscando dólares, sin que necesariamente hubiera dólares buscando pesos. Claro: lo que estaría ocurriendo es que la “demanda de pesos” (las ganas de tener los pesos como un activo) estaría cayendo simplemente porque previamente estaba inflada artificialmente por las restricciones.

Pero déjenme subrayar algunos puntos:

(a) Es mucho más fácil llegar a este resultado pensando directamente como oferta y demanda de pesos: ¿Cayó la demanda de pesos (como en este ejercicio)? Caerá el valor del peso. ¿Se mantuvo la demanda de pesos (como en los ejercicios anteriores)? No pasará nada con el valor del peso. Oh: los cambios en la oferta y la demanda de pesos (es decir, en el dinero existente y el dinero deseado) son lo único que altera el tipo de cambio.

(b) Fíjense que la respuesta a esta pregunta ya pasa a ser independiente de la cuestión de “los importadores”. Lo relevante es si *cualquier tenedor de pesos* desea irse de los pesos (ahora que puede) o si prefiere quedarse, porque ya tenía entre manos solamente los pesos que necesitaba. El foco central es, pues: ¿hay pesos sobrantes, pesos que los argentinos no cambiarion por otros activos (“dolar contado con liqui a $14″, propiedades, bonos, etc) pero que sí los cambiarían por esos otros activos ante el fin del cepo? Es difícil pensar teóricamente que mucha gente tiene muchos más pesos (en cash o caja de ahorro) que los que desea. La alternativa es comprar algún activo que rinde un interés o una renta. ¿Por qué no lo habrían comprado, en lugar de quedarse en pesos? En algunos posts anteriores, respondimos que nos parecía que no había, o no había muchos, pesos sobrantes: las tenencias de pesos, medidas por su valor real o por su valor en dólares, no parecen históricamente altas.

(c) Cuidado: si efectivamente hay “sobrantes monetarios”, no hay “liquidación de cosecha” que sirva para compensar. Lo de “la liquidación de cosecha puede financiar la salida de esos dólares” parte del mismo esquema conceptual, en mi opinión errado, de “oferta y demanda de dólares”. El ejercicio “liquidación de la cosecha” es exactamente el inverso a “los importadores quieren mandar muchos dólares afuera”. Nuevamente, la pregunta relevante para ver qué pasa con el tipo de cambio es pensar qué ocurre con la demanda de pesos. Toda la pregunta es: ¿la riqueza del silobolsa, o de quienes recibirán pagos por la liquidación de la silobolsa, pasa a guardarse en pesos o no? Probablemente la respuesta es no. Día 1, los exportadores vuelcan una enorme cantidad de dólares, “quitándole” pesos a la economía y apreciando la moneda. Día 2, los exportadores vuelcan algunos de esos pesos a la economía (a medida que pagan insumos, salarios, gastos o que compran dólares para ahorrar) depreciando la moneda. La economía es un poco más rica que antes (por los dólares que exportó). Pero si los argentinos quieren guardar esa riqueza adicional en dólares (esperable), estarán conformes con la misma cantidad de pesos y el mismo tipo de cambio que al principio del ejercicio.

(d) Lo que sí podría hacer fortalecer la moneda argentina es que, por otros motivos, aumentara la la predisposición a tener pesos. Una vez que uno tiene claro que con los pesos pueden comprarse dólares fácilmante, yo juzgo más posible que uno quiera tener más pesos, en comparación con una situación de cepo cambiario. Si la demanda de pesos aumenta por este motivo, entonces el peso debería apreciarse.

4. Plazos fijos. ¿Y qué tal si los importadores y multinacionales tuvieran sus activos no ya en pesos contantes y sonantes (o en cajas de ahorro) sino en plazos fijos? Esos sí rinden un interés, y son algo más parecido a dinero. Quizás parte de los activos que los importadores y multinacionales liquidarían para conseguir dólares serían precisamente pesos de sus plazos fijos. Si todo ese “sobrante monetario” quisiera convertirse a dólares, ¿no se depreciaría la moneda, incluso más que lo que está en el mercado informal?

Nuevamente: ya no estamos hablando solamente de importadores y multinacionales: cualquier ahorrista en plazo fijo podría estar tentado a comprarse dólares si efectivamente tenía esos plazos fijos de manera más o menos forzada. Puede argumentarse, quizás, que en el caso de esos deudores en dólares la urgencia podría ser mayor.

¿Es dinero un plazo fijo? No exactamente: es una deuda de un banco con el depositante. Es, de alguna manera, una inversión real o financiera intermediada por un banco. Si el banco pudiera darle una partecita de su activo (préstamos, inversiones) a cada cliente que quisiera cambiar su plazo fijo por dólares, estaríamos en el mismo ejercicio que antes: el depositante es el dueño de un activo. Liquida ese activo, baja de precio ese activo, pero no pasa nada con la demanda de pesos.

Pero sabemos que todo eso no ocurre, o no ocurre rápido. Si muchos al mismo tiempo quisieran cambiar plazos fijos por dólares, probablemente los bancos pedirían asistencia al Banco Central. El Banco Central debería aumentar su emisión de pesos para prestarle a los bancos, y esos pesos extra presionarían contra el dólar.

Sin embargo, como contraparte del dinero prestado por el Banco Central, los bancos tendrían una deuda con él; o, mejor dicho, el Banco Central debería a los bancos menos plata que la que les debe ahora a través de instrumentos como LEBAC (títulos de deuda del Banco Central). En otras palabras: al prestarle plata a los bancos, el Banco Central le estaría comprando a los bancos sus propias deudas (LEBAC), para que no tuvieran que usar fondos propios para financiar la salida de aquellos depósitos que quisieran convertirse a dólares.

En principio, todo lo que debería hacer el Banco Central para absorber ese excedente monetario por la salida de depósitos sería colocar LEBACs directamente al público por una cantidad idéntica a la de los LEBAC comprados a los bancos para asistirlos. Es como si el Banco Central estuviera facilitando la “desintermediación” financiera. En otras palabras: la inversión en plazo fijo pasa a ser exactamente el mismo caso que la inversión en otros bonos del gobierno: si saliera dinero de los bancos, se convertiría en LEBAC al precio de mercado de los LEBAC, de modo de tener un efecto monetario neutro. Una vez colocados los bonos en el público a precio de mercado, estamos en una situación idéntica a la de los ejercicios anteriores: gente con bonos públicos supuestamente desesperada por cambiarlos por dólares. ¿Cuál sería el precio de esos bonos, cuando Los Ansiosos por los Dólares se pusieran a reventarlos? Nótese que la cantidad de LEBAC no está aumentando, en principio. No veo por qué la tasa de interés de las LEBAC, colocadas al público, tendría que ser más alta que lo que es ahora (nada menos que 28,9% la última vez que me fijé).

Conclusiones

No hay que temer, entonces, un salto del dólar. No hay motivo para que la noticia “se abrió el cepo” tenga un efecto desfavorable sobre el valor del peso argentino, si se toman los recaudos descriptos en el apartado anterior. Al contrario: es de esperar que el deseo por tener pesos aumente: una moneda que puede convertirse por dólares es más deseable que una que no, y por lo tanto –a igualdad de otros factores– debería ser más demandada, no menos. Un gobierno que levantara las restricciones cambiarias podría, con instrumentos monetarios, llevar al dólar de su valor actual ($15) al rango que considere adecuado para empezar a combatir la inflación sin el problema dramático de competitividad que hoy tienen las exportaciones argentinas. Y con el enorme beneficio que representa para el nivel de actividad abandonar ese monstruoso impuesto a la inversión que es el cepo cambiario.

  • Juan Melas

    Lucas:
    Hoy lei al respecto un artículo de Cachanosky cuyo temor comparto.
    “El riesgo grande que veo es la montaña de LEBACs que tienen los bancos. Son bonos que le compraron al Central usando los depósitos de la gente. Si la gente va a los bancos a retirar los pesos por miedo a una estampida cambiaria, el banco tiene que darse vuelta y pedirle los pesos al Banco Central. Como el Banco Central no tiene esos pesos, tendría que emitirlos y eso generaría una estampida inflacionaria y cambiaria. Es la mayor bomba que deja activada el kirchnerismo. Por eso insisto en que para desactivar la bomba hay que generar mucha confianza con un plan consistente y un equipo económico que genere confianza.”

    Vos decis ofrecer Lebac con la tasa actual cercana al 30% no estamos pateando la pelota para adelante , en algún momento los tenedores de Lebac van a querer capitalizar su ganancia en dólares, veo más factible un bono en dólares con una baja tasa de interés,(Plan Bonex) esperemos no compulsivo.

    • Lucas Llach

      Si pensás que el Estado argentino está muy endeudado es un problema. Si no, no. Pensá que esa tasa de 30% es en pesos. En dólares es mucho menos.

      • Alejandro Silveyra

        .Lucas

        Cuando uno mira el balance del banco central se preocupara bastante, ya que ademas que las reservas son un dibujo los activos son dificiles de digerir, el centarl tiene entre sus activos unos papelitos pintados de color verde por 65000 Mill de U$S que son letras instransferibles del Gobierno nacional y tambien $ 292,000 Millones de pesos ( otros 30.000 mill de U$S) en concepto de adelantos transitorios al Gobierno Nacional, El problema es que estos creditos se los debe un gobierno que tiene un deficit fiscal de 7% del PBI, como hacen para manejar esto , conclusion en banco central tiene un PN de aprox -100.000 Mill de Dolares.

        Como se maneja esta situacion?.

        Por otro lado es una gran incognita la deuda del Gobierno con el Anses, –la verdad no se de cuanto estamos hablando pero debe ser muy grande

  • Eugenio Caldararo

    Largo, mañana lo leo. Sólo quería dejar dos comentarios del primer párrafo. Como Contador en una multinacional, entiendo que los pagos se hacen mes a mes por las importaciones. La empresa en la que trabajo, importa y exporta. Quizá sí solo importase insumos fuera distinto.

    Respecto de los dividendos, si no me equivoco el pago de dividendos debería ser aprobado en asamblea de accionistas cerrado el balance. Como la mayoría de empresas cierran balance en diciembre, habría que ver si ya tienen dividendos autorizados para girar o no.

    El riesgo podría venir más del lado de los servicios del exterior. Por ejemplo yo uso sistemas de Oracle para hacer la contabilidad y eso servicios se pagan en EEUU a Oracle pero son gastos que corresponden a Argentina por lo que deberíamos pagar dicho servicio. Esa deuda podría ser un riesgo muy superior a dividendos e impos porque es el acumulado de 4 años.

    • Eugenio Caldararo

      Corrección, hay pagos adeudados por responsabilidad del gobierno de 4 o 5 meses de la fecha de llegada por importaciones de insumos o productos terminados. Autorizan la compra pero el pago te lo patean.

      Los dividendos, si están autorizados por asambleas pasadas y no se pueden distribuir por bloqueo del gobierno, podrían provocar un giro importante de dividendos, pero siempre esos dividendos, al ser en pesos, estarían convertidos al tipo de cambio que se liberen.

      A su vez hay que ver si las empresas tienen el efectivo para comprar los dólares. Un deuda importante que suelen tener son los créditos fiscales por IVA. Este debería ser el caso de las empresas que exportan.

  • Edu

    Simplificando, siempre habra una combnacion de tasa de interes y tipo de cambio ,que equilibre la oferta y demanda de dinero
    El tema es que impacto tendran ese tipo de cambio y tasa de interes, sobre la actividad economica, el nivel de precios y el nivel de empleo

    No es tan claro que “no hay nada que temer”

    • Lucas Llach

      Bueh, lo que para vos evidentemente es obvio para mucha gente no.

  • https://www.flickr.com/photos/forrest_talbot/sets/ Derek Miles Forrest Talbot

    Estimado Lucas:
    Creo que se están confundiendo ciertas cosas; Una cosa es la unificación del tipo de cambio, y otra cosa en la apertura de todas las transacciones sin control.(Cepo).
    Hasta ahora ninguno de los 2 candidatos se ha expresado en este sentido y creo que es aquí donde reside el problema.
    Por la lógica del comercio, se va a poder exportar mas fácilmente que importar y creo que desde lo técnico esto va a seguir sucediendo por unos largos 6 meses.
    Hay un percepción de que la unificación del tipo de cambio significa libertad para comprar dólares, esto va suceder solo con el aval de AFIP (por ahora y algo del 2016).
    Un candidato dijo, y como decís vos en el otro Blog, esto lo manejan pocos. No es tan así ya que son aproximadamente 1.3 millones de personas autorizadas, cobrando el sueldo en pesos para luego ir comprar lo autorizado en dólares, (para hacer un negocio que se termina si hay unificación. y es una compensación a las cuentas del hogar 27% en Puré)
    Al anular esto, ya que no estará este subsidio. Las personas comienzan a depositar los dólares en los bancos. Pero a que TASA? al 1.47% anual como ahora o se va directamente al colchón o se toman vuelos al exterior o se comienza a invertir.
    Hay otra percepción de que estamos devaluando, es cierto en el caso si tomamos el dólar oficial (mas el 20% = 11.50) pero también se esta evaluando si tomamos en dólar blue de 14.70 de hoy, o el CCL o Dólar tarjeta.
    Ahora que pasara después de diciembre y el retorno del 20%?
    Aquellos que han realizado la compra de Bonos en Dolares en este ultimo año, lo han hecho a 14.50/14.70, por el cual podrían sufrir un perdida en la unificación.
    La primera reacción la tendremos después del 22, ya que hasta diciembre 11 se acomoda el mercado nuevamente. Muchos saldrán a vender los bonos otros saldrán de los plazos fijos. Pero quien maneja esta situación?
    Hay que acomodar la TASA fija en Dolares, que no tiene sentido, ya que tenes bonos en Dolares con un rendimiento del 8% y en Plazo fijo en Banco Nación de hasta el 3.44% pero en Bancos Privados las tenes en 1.47% anual.
    Lo que no se habla es de los costos de las nuevas promesas de ambos candidatos.

  • Francisco

    Leí apurado porque es tarde, perdón de antemano.
    Pero según lo que entendí, (pregunto) un resumen barato sería “como los ahorros de las empresas y personas no están en pesos, al levantar el cepo no habrá mucha oferta extra de pesos, entonces no sube la demanda de dólares”?

  • ManhattanRuiz

    El punto 2 no dice que la cantidad de dinero se determina por la demanda de efectivo? Interesante. Si es así, eso significa que hoy no sobrarían pesos. No problem, Alf.

  • fergus kilpatrick

    Lucas, lo que planteas es muy lógico. Pero, qué pasa si la gente cree otra cosa, si tiene el modelo “equivocado”, una heuristica floja? Yo le tengo temor a la burbuja de dólar, basada en esta formación de expectativas irracionales, expectativa gral que precisamente motiva tu esfuerzo. Gracias.

  • Pablo

    Prepaga – Prepaga Medica Economica – Asmepriv Medicina Prepaga
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