Otra hipótesis: “estamos estancados hace cuatro años, así que hay margen para rebotar”. Este era un buen argumento en 2002: el país estaba produciendo menos que lo que su capacidad instalada era capaz de producir. Con sólo ordenar un poco la macroeconomía, volver a usar la capacidad instalada iba a permitir un crecimiento rápido. Ocurrió. Pero la situación no es comparable a la de la actualidad. En la Argentina de los últimos años crece poco y nada la producción y crece poco y nada la capacidad productiva, o “PBI potencial”. No hay un mecanismo que, por sí mismo, asegure que a años de estancamiento tengan que seguir años de crecimiento más rápido.
Sin embargo, sí creo que la Argentina puede crecer rápido, más rápido que la región, si logra ordenar su macroeconomía. Es simplemente por un corolario de la teoría tradicional (a veces llamada “neoclásica”) del crecimiento económico. Según esa visión, el producto per cápita (o, más estrictamente, por trabajador) de un país (“y“) depende esencialmente de su nivel de eficiencia (A) y de cuántos factores productivos tiene en promedio cada trabajador: cuantas más máquinas per cápita (k), cuantas más habilidades promedio (h) y cuantos más recursos naturales (t), más productivo el trabajador y por lo tanto más alta la producción o ingreso por persona. Algo así:
y = F(A,k,h,t)
Para que un país crezca tiene que mejorar su nivel de eficiencia, su nivel de capital físico (lo que llamé “máquinas”), de capital humano (“habilidades”) y/o -más difícil- sus recursos naturales.
La riqueza de las naciones puede provenir de combinaciones diversas de esas fuerzas productivas. Un país puede ser rico más bien por el lado de los recursos naturales, más bien por el de capital humano, quizá más por el de tecnología. ¿Cómo hacer para crecer? Es difícil aumentar los recursos naturales; y mejorar el capital humano es ciertamente un proceso de largo plazo — más de una generación o dos que de una o dos presidencias. Los otros dos determinantes, el capital físico y la tecnología, a veces vienen medio empaquetados: si una empresa compra computadoras nuevas está aumentando su capital y al mismo tiempo su tecnología. La inversión (es decir: el aumento en la cantidad y/o calidad de maquinarias, edificios, etc, llamados “capital físico”) sí es un proceso que puede darse más rápido.
La Argentina tiene, en este sentido, una particularidad. Para el nivel de producto por persona que tiene, su stock de capital per capita es comparativamente bajo. No es sorprendente: vivimos en un país cuyo partido hegemónico tiene la estrofa “combatiendo al capital”. Y, en efecto, la Argentina de las últimas décadas se empeñó en hacer difícil la acumulación de capital: la inseguridad jurídica lo ahuyenta; el proteccionismo lo encarece porque muchas máquinas son importadas; nuestras sagas de default también lo hacen más caro porque levantan las tasas de interés de largo plazo; la inversión pública es escasa y de baja calidad.
El gráfico muestra la relación entre PBI per capita y capital per capita para todos los países de más de 15 millones de habitantes que tienen menos de 30000 dólares de producto per capita. El capital per capita está tomado de esta publicación del Banco Mundial. Se trata de un dato antiguo (2005), pero dudo que haya cambiado la posición anómala de la Argentina. Intuyo, incluso, que puede haberse profundizado.
La anormalidad de la Argentina, leída desde el eje horizontal hacia arriba, es que tiene un nivel de capital per capita inferior al que le correspondería a su nivel de ingreso por persona. Visto de otra manera, desde el eje vertical hacia la derecha: para el nivel de capital per capita de la Argentina, su PBI per capita es alto. Una interpretación posible es: en mayor proporción que otros países, el PBI per capita de la Argentina se debe a factores diferentes al capital: quizá los recursos naturales, quizá el capital humano, acaso una combinación de ambos.
¿Mala noticia? Es del estilo “estamos mal pero vamos bien”. Estamos mal porque las políticas económicas, y los propios vaivenes políticos, hicieron que la Argentina acumulara poco capital. Pero “vamos bien” o podemos llegar a ir bien por otro elemento central de la teoría estándar del crecimiento económico: la productividad del capital es mayor, y por lo tanto la atracción al capital es mayor, allí donde es relativamente escaso *en comparación con otros factores de la producción*. Donde hay una tierra yerma y ningún trabajador que sepa trabajar, no tiene sentido un tractor. Donde hay tierra fértil y trabajadores que saben conducir tractores, un tractor adicional tiene un gran impacto. La Argentina sería este último caso. Tenemos un producto per capita relativamente alto para nuestra cantidad de capital precisamente porque tenemos abundancia, en comparación con países de ingresos similares, de recuros humanos y naturales. Por lo tanto, la productividad del capital debe ser altísima en la Argentina.
Tenemos todo por hacer: fábricas, start-ups, puentes, autopistas, puertos, y todo eso con gran productividad porque están los recursos naturales y humanos para complementar ese capital. ¿Cuándo vendrá el capital a aprovechar esos recursos? Cuando lo atraigamos. Cuando el bono argentino pague 200 puntos de extra sobre el norteamericano, como el peruano, y no 500 puntos. Cuando comprar una computadora no cueste el triple que en otros países. Cuando pueda escribirse un contrato protegido por la inflación; y por la Justicia.
Siempre recuerdo la frase de Carlos Dittborn, el chileno que organizó el mundial de 1962: “Porque nada tenemos, lo haremos todo”. De alguna manera se aplica a esta nueva oportunidad que tiene la Argentina frente a sus ojos. Ojalá sepamos aprovecharla.
]]>Una aproximación básica es comparar nuestras tenencias monetarias con las que existían antes del cepo, en 2011. Algunos números: en conjunto el “M3 privado” (cash, depósitos transaccionales y depósitos en plazos fijos) en términos reales aumentó un 16% entre septiembre de 2011 y septiembre de 2015. Si todo ese aumento fuera “exceso”, el “sobrante de pesos” sería de 175mil millones de pesos.
Pasemos ahora a la medición en dólares: el “M3 privado” representa, tomando por ejemplo un tipo de cambio de $14,50, USD85mM, que es un 4% menor al de septiembre de 2015. Si los argentinos desearan tenencias de pesos equivalentes, en dólares, a las de septiembre de 2015, un dólar de $13,89 generaría ese “equilibrio de cartera”. En otras palabras: pensado así, hay un faltante más que un sobrante de pesos: no hay pesos con ganas de correr.
Si efectivamente existe un sobrante de pesos o “monetary overhang” (tenencias no deseadas) es en los plazos fijos mucho más que en los depósitos transaccionales. El aumento real fue del 42,1% entre 2011 y 2015; medido en dólares blue (quizás una manera más adecuada de medir la participación de una inversión en el portafolio) el monto de los plazos fijos aumentó un 9,4% en el período. Una explicación posible es: la riqueza que se acumula y no se puede pasar a dólares por el cepo va a dormir el sueño de los justos en los plazos fijos.
Pero hay una explicación, creo, que es más cercana a la Navaja de Occam: los plazos fijos aumentaron simplemente porque pasó a ser una inversión más rentable que lo que era entonces. Esta es la comparación entre el monto de plazos fijos y las tasas de interés pagadas por los bancos:
Estrictamente, la proporción de riqueza en plazos fijos debería aumentar si su rendimiento creciera *en comparación con otras ineversiones*. Quizás subió el rendimiento a los plazos fijos simplemente porque subió también el rendimiento de otros activos y los bancos tuvieron que compensar esa desventaja subiendo tasas. Podría ser; pero si así fuera, también ese es un indicador de que el dinero no está muy “atrapado”: si requirió aumentos de tasas para quedarse es que podía irse.
¿Conclusiones? Los pesos que tenemos son más o menos los que deseamos tener. Si el peso pasara a ser una moneda que puede convertirse por dólares sin obstáculos ¿desearíamos tener más o tener menos pesos que los que actualmente tenemos? Más, presumo.
]]>Pero claro, es todo tan incierto…
]]>En lo que sigue –el post más largo de la historia de este blog– mis pensamientos sobre esta difusa, confusa y rantifusa cuestión.
Este tipo de razonamiento parte de una manera equivocada de entender el tipo de cambio. “El dólar” es en realidad el precio de un activo llamado “peso argentino”, sólo que expresado por su inversa: cuando decimos “dólar de 15 pesos” estamos dicendo que el precio del peso es de 66 milésimos de dólar, y las cotizaciones expresadas en otras monedas dependen de los tipos de cambio cruzados entre el dólar y cada una de las otras monedas. El error de partida es pensar el precio de este activo (el peso argentino) como si fuera el precio de un flujo. Recordemos la diferencia entre flujo y stock: flujo es el agua que corre por la canilla abierta; stock es el agua de la bañadera. En el mercado de un flujo (“precio del tomate hoy”) el precio depende de las ofertas y demandas de ese día. En el de un stock, no es así. Aplicar “ofertas y demandas de hoy” al precio de un activo es un error elemental de finanzas, tanto que hasta yo -que lo ignoro todo de finanzas- me doy cuenta.
El precio de un activo no se piensa como resultado de ofertas y demandas de flujo, sino como “demanda del stock”, donde el stock es el total de existencias de ese activo en un momento dado. El precio de las acciones no depende de cuántas se quieren comprar o se quieren vender hoy: depende de cuántas hay en total (la oferta) y cuánto es la predisposición del mercado a tener acciones (la “demanda”). El precio de las casas no depende de cuántas se construyen hoy y cuánta gente hay buscando casas hoy, sino de la existencia total de casas y de cuánta demanda total hay por ellas, incluyendo la de los dueños actuales. Lo mismo con el precio de la tierra: la oferta es toda la existente; la demanda depende de la conveniencia o no de tener tierras. En todos los casos, la demanda del activo dependerá de los servicios que provea directamente el activo (vivir en esa casa, pasear por esas tierras) y de cuántas ganancias monetarias brinde (los dividendos de las acciones, las ganancias de esa tierra).
A la hora de considerar el precio del activo llamado “peso”, una mayoría aplastante de economistas tira estos libros al viento y comete –creo– dos errores simultáneos: (1) piensa en flujos y no en stocks; (2) piensa en los flujos *de los dólares*, cuando el activo cuyo precio estamos tratando de entender es el peso. Entonces, como si fueran tomates (un flujo: “tantos tomates se venden y se compran cada día”) se piensa: “oh, si se quieren ir muchos dólares y hay pocos que quieren entrar sube el dólar”.
Esta manera de pensar es la que está llevando al temor “Puerta 12”. Lamentablemente, considerar este tema lleva algún esfuerzo, pero creo que vale la pena intentarlo. Al menos: a mí me sirve escribirlo. Desarrollaré tres ejercicios, con algunas diferencias de supuestos, para ir avanzando paso a paso en el argumento.
1. Bonos canjeables por dólares y pesos cash. Supongamos que a muchos importadores que querían pagar dólares a sus proveedores y muchas empresas que querían girar utilidades a sus casas matrices no se les permitió hacerlo. Con los pesos generados aquí podían hacer otras inversiones locales (acciones, bonos, propiedades, maquinarias). Por el momento vamos a hacer una simplificación, algo alejada de la realidad, para comprender el principio que está en juego. Vamos a suponer que hay solamente tres activos en la economía: dólares, pesos que no pagan interés (cajas de ahorro, cash) o bonos del gobierno. Los ciudadanos del país tienen de las tres cosas. Las multinacionales y los importadores, suponemos, fueron acumulando activos financieros pero no los podían cambiar por dólares, por el control de cambios: sólo se les permitía tener pesos o tener bonos.
Entre esas dos opciones, podemos suponer, preferían comprar bonos, que al menos rendían un interés. Por el momento vamos a suponer que en esta economía sólo tienen pesos las empresas y familias que realmente los necesitan para sus transacciones: la riqueza “encepada” está invertida en otros activos.
¿Qué pasaría, en ese escenario, con una liberación del cepo? Se dirá: “las empresas con utilidades retenidas y los importadores reventarán todas sus inversiones para llevarse los dólares”.
OK, supongamos que es así, que quieren hacer eso. Voy a argumentar por qué no hay ninguna Puerta 12. Para una primera aproximación supongamos lo siguiente: el bono puede comprarse y venderse en dólares una vez levantado el cepo (antes no, ya que de otro modo estos Ansiosos por los Dólares habrían tenido un canal para conseguirlos). Si realmente fuera cierto que todos esos importadores y esas empresas con utilidades quisieran pasarse a dólares, se pelearían por vender sus bonos en dólares, y el precio de los bonos bajaría. Esto es una caída de demanda aplicada a un “stock”: no se trata de que ese día te querés comprar menos bonos. En total, estamos suponiendo, una cantidad de empresas querría tener menos bonos en su cartera de activos que los que antes quería tener. Sería lógico esperar una caída del precio de esos bonos.
Dos observaciones sobre este primer ejercicio: (1) no le pasó nada al precio del dólar; (2) es raro pensar que, con un gobierno que despertara confianza, habría una caída en el precio de los bonos. Al contrario: es de esperar que ante cualquier atisbo de caída en el precio de los bonos (es decir, un aumento en el rendimiento de esos bonos) los mercados reaccionarían comprando con dólares todos esos bonos, y más también. Sería contradictorio esperar “el nuevo gobierno despierta confianza en sus bonos” y “el nuevo gobierno genera caída en el precio de los bonos”.
2. Bonos cotizables en pesos y cash. Supongamos ahora que está prohibida la transacción de bonos por dólares: para comprar dólares hay que conseguir pesos y, dado que no hay cepo, los pesos pueden cambiarse por dólares. El argumento Puerta 12 puesto en la manera habitual sería: “Los Ansiosos por los Dólares venden los bonos a cambio de pesos (Día 1), y al día siguiente (Día 2) tenés un montón de tipos comprando dólares con pesos, por lo tanto el dólar se va al diablo”.
Por lo pronto, suena sospechoso que el hecho de no poder vender directamente los bonos a cambio de dólares (como sí era posible en el ejercicio 1) genere alguna diferencia. Pero sigamos, ¿qué está mal en el argumento? Partimos de la base de que quienes tenían pesos en esta economía los necesitaban. Por lo tanto: quienes el Dia 1 le estuvieran comprando los bonos a los importadores y multinacionales se estarían quedando con menos pesos que los que en realidad querían tener, de acuerdo a los supuestos de los que partimos. En otras palabras: los Ansiosos por los Dólares estarían “secando la plaza” de pesos al vender sus bonos. El Día 2, quienes se ven con menos pesos que los que en realidad desean querrían recomponer sus tenencias monetarias de pesos. Los bonos ya habrán bajado de precio tanto como para ser deseados (con la salvedad antes mencionada) de modo que el único activo que tendrían para restablecer su demanda de pesos serían sus dólares. Por lo tanto, el Día 2 los argentinos ávidos de pesos les estarían vendiendo dólares a los importadores y las multinacionales, exactamente en la magnitud en que éstos se habían hecho de pesos para comprar dólares en un primer momento.
Puede servir una analogía: es como si un día el Banco Central emitiera muchos bonos para absorber pesos y al día siguiente emitiera muchos pesos para comprar dólares. El efecto es el que conocemos: nulo. La primera acción es tan apreciadora del peso como depreciadora es la segunda.
De nuevo: no le pasa nada al dólar. Y los bonos habrán bajado de precio solamente si suponemos que ese mayor atractivo en su rendimiento no atrae a otros inversores. Es decir: finalmente este ejercicio es idéntico al anterior. Sólo hay un efecto en el precio en dólares de otros activos y sólo en la medida en que creamos que los mercados financieros no aprovecharían precios de ganga de los activos argentinos.
3. ¿Y si tienen pesos? Hasta ahora pudimos establecer este principio: en la medida en que toda la riqueza que tienen los Ansiosos por los Dólares estuviera invertida en bonos (u otras inversiones, para las que se puede hacer un razonamiento análogo) no pasa nada con el valor del dólar, aunque todos quisieran cambiarlos por dólares. Si pasa algo, es con el precio de esos activos que se ponen en liquidación.
Distinto es si parte de esa riqueza que busca dólares estuviera ahorrada en pesos. En la medida en que importadores y multinacionales tuvieran parte de su riqueza en billetes pesos o cajas de ahorros (el único dinero que supusimos hasta ahora, luego pasaremos a plazos fijos), esa parte y sólo esa parte implicará una caída en el valor del peso. De repente habría pesos buscando dólares, sin que necesariamente hubiera dólares buscando pesos. Claro: lo que estaría ocurriendo es que la “demanda de pesos” (las ganas de tener los pesos como un activo) estaría cayendo simplemente porque previamente estaba inflada artificialmente por las restricciones.
Pero déjenme subrayar algunos puntos:
(a) Es mucho más fácil llegar a este resultado pensando directamente como oferta y demanda de pesos: ¿Cayó la demanda de pesos (como en este ejercicio)? Caerá el valor del peso. ¿Se mantuvo la demanda de pesos (como en los ejercicios anteriores)? No pasará nada con el valor del peso. Oh: los cambios en la oferta y la demanda de pesos (es decir, en el dinero existente y el dinero deseado) son lo único que altera el tipo de cambio.
(b) Fíjense que la respuesta a esta pregunta ya pasa a ser independiente de la cuestión de “los importadores”. Lo relevante es si *cualquier tenedor de pesos* desea irse de los pesos (ahora que puede) o si prefiere quedarse, porque ya tenía entre manos solamente los pesos que necesitaba. El foco central es, pues: ¿hay pesos sobrantes, pesos que los argentinos no cambiarion por otros activos (“dolar contado con liqui a $14”, propiedades, bonos, etc) pero que sí los cambiarían por esos otros activos ante el fin del cepo? Es difícil pensar teóricamente que mucha gente tiene muchos más pesos (en cash o caja de ahorro) que los que desea. La alternativa es comprar algún activo que rinde un interés o una renta. ¿Por qué no lo habrían comprado, en lugar de quedarse en pesos? En algunos posts anteriores, respondimos que nos parecía que no había, o no había muchos, pesos sobrantes: las tenencias de pesos, medidas por su valor real o por su valor en dólares, no parecen históricamente altas.
(c) Cuidado: si efectivamente hay “sobrantes monetarios”, no hay “liquidación de cosecha” que sirva para compensar. Lo de “la liquidación de cosecha puede financiar la salida de esos dólares” parte del mismo esquema conceptual, en mi opinión errado, de “oferta y demanda de dólares”. El ejercicio “liquidación de la cosecha” es exactamente el inverso a “los importadores quieren mandar muchos dólares afuera”. Nuevamente, la pregunta relevante para ver qué pasa con el tipo de cambio es pensar qué ocurre con la demanda de pesos. Toda la pregunta es: ¿la riqueza del silobolsa, o de quienes recibirán pagos por la liquidación de la silobolsa, pasa a guardarse en pesos o no? Probablemente la respuesta es no. Día 1, los exportadores vuelcan una enorme cantidad de dólares, “quitándole” pesos a la economía y apreciando la moneda. Día 2, los exportadores vuelcan algunos de esos pesos a la economía (a medida que pagan insumos, salarios, gastos o que compran dólares para ahorrar) depreciando la moneda. La economía es un poco más rica que antes (por los dólares que exportó). Pero si los argentinos quieren guardar esa riqueza adicional en dólares (esperable), estarán conformes con la misma cantidad de pesos y el mismo tipo de cambio que al principio del ejercicio.
(d) Lo que sí podría hacer fortalecer la moneda argentina es que, por otros motivos, aumentara la la predisposición a tener pesos. Una vez que uno tiene claro que con los pesos pueden comprarse dólares fácilmante, yo juzgo más posible que uno quiera tener más pesos, en comparación con una situación de cepo cambiario. Si la demanda de pesos aumenta por este motivo, entonces el peso debería apreciarse.
4. Plazos fijos. ¿Y qué tal si los importadores y multinacionales tuvieran sus activos no ya en pesos contantes y sonantes (o en cajas de ahorro) sino en plazos fijos? Esos sí rinden un interés, y son algo más parecido a dinero. Quizás parte de los activos que los importadores y multinacionales liquidarían para conseguir dólares serían precisamente pesos de sus plazos fijos. Si todo ese “sobrante monetario” quisiera convertirse a dólares, ¿no se depreciaría la moneda, incluso más que lo que está en el mercado informal?
Nuevamente: ya no estamos hablando solamente de importadores y multinacionales: cualquier ahorrista en plazo fijo podría estar tentado a comprarse dólares si efectivamente tenía esos plazos fijos de manera más o menos forzada. Puede argumentarse, quizás, que en el caso de esos deudores en dólares la urgencia podría ser mayor.
¿Es dinero un plazo fijo? No exactamente: es una deuda de un banco con el depositante. Es, de alguna manera, una inversión real o financiera intermediada por un banco. Si el banco pudiera darle una partecita de su activo (préstamos, inversiones) a cada cliente que quisiera cambiar su plazo fijo por dólares, estaríamos en el mismo ejercicio que antes: el depositante es el dueño de un activo. Liquida ese activo, baja de precio ese activo, pero no pasa nada con la demanda de pesos.
Pero sabemos que todo eso no ocurre, o no ocurre rápido. Si muchos al mismo tiempo quisieran cambiar plazos fijos por dólares, probablemente los bancos pedirían asistencia al Banco Central. El Banco Central debería aumentar su emisión de pesos para prestarle a los bancos, y esos pesos extra presionarían contra el dólar.
Sin embargo, como contraparte del dinero prestado por el Banco Central, los bancos tendrían una deuda con él; o, mejor dicho, el Banco Central debería a los bancos menos plata que la que les debe ahora a través de instrumentos como LEBAC (títulos de deuda del Banco Central). En otras palabras: al prestarle plata a los bancos, el Banco Central le estaría comprando a los bancos sus propias deudas (LEBAC), para que no tuvieran que usar fondos propios para financiar la salida de aquellos depósitos que quisieran convertirse a dólares.
En principio, todo lo que debería hacer el Banco Central para absorber ese excedente monetario por la salida de depósitos sería colocar LEBACs directamente al público por una cantidad idéntica a la de los LEBAC comprados a los bancos para asistirlos. Es como si el Banco Central estuviera facilitando la “desintermediación” financiera. En otras palabras: la inversión en plazo fijo pasa a ser exactamente el mismo caso que la inversión en otros bonos del gobierno: si saliera dinero de los bancos, se convertiría en LEBAC al precio de mercado de los LEBAC, de modo de tener un efecto monetario neutro. Una vez colocados los bonos en el público a precio de mercado, estamos en una situación idéntica a la de los ejercicios anteriores: gente con bonos públicos supuestamente desesperada por cambiarlos por dólares. ¿Cuál sería el precio de esos bonos, cuando Los Ansiosos por los Dólares se pusieran a reventarlos? Nótese que la cantidad de LEBAC no está aumentando, en principio. No veo por qué la tasa de interés de las LEBAC, colocadas al público, tendría que ser más alta que lo que es ahora (nada menos que 28,9% la última vez que me fijé).
Conclusiones
No hay que temer, entonces, un salto del dólar. No hay motivo para que la noticia “se abrió el cepo” tenga un efecto desfavorable sobre el valor del peso argentino, si se toman los recaudos descriptos en el apartado anterior. Al contrario: es de esperar que el deseo por tener pesos aumente: una moneda que puede convertirse por dólares es más deseable que una que no, y por lo tanto –a igualdad de otros factores– debería ser más demandada, no menos. Un gobierno que levantara las restricciones cambiarias podría, con instrumentos monetarios, llevar al dólar de su valor actual ($15) al rango que considere adecuado para empezar a combatir la inflación sin el problema dramático de competitividad que hoy tienen las exportaciones argentinas. Y con el enorme beneficio que representa para el nivel de actividad abandonar ese monstruoso impuesto a la inversión que es el cepo cambiario.
]]>Una manera de imaginar el futuro es mirar el pasado reciente. En un proceso de atraso cambiario liso y llano, los salarios tienden a subir por encima de los precios. El motivo no es difícil de entender: con los productos que se comercian internacionalmente atados al dólar, los salarios más altos pueden generar alguna inflación (especialmente, en productos cuyo precio depende de los costos internos, como la salud privada, el lavauto o el peluquero) pero no una inflación proporcional. El salario real tiende aumentar porque la capacidad para comprar bienes comerciables aumentan: los salarios le ganan al dólar y entonces le ganan también los artículos importados y exportados.
La peculiaridad del atraso cambiario de los últimos años fue que, a medida que los costos internos de producción subían, también se volvían cada vez más duros los permisos para importar. De modo que el precio de los productos de importación subió a un ritmo bastante más alto que el del dólar oficial: el que logra importar, no pone el precio doméstico como si el dólar fuera el oficial.
Eso tuvo dos efectos relevantes. Por un lado, para quienes compiten con importaciones, pudieron elevar sus precios internos de la mano de la inflación de costos. Por ese motivo, no fue un atraso cambiario que genere tanto desempleo como, por ejemplo, el de los 90s: a cada aumento de salarios, un poco más de protección. Para los asalariados, no tuvieron la ganancia de salario real que típicamente acompaña a los procesos de apreciación cambiaria: el aumento salarial se neutralizaba por el aumento de los obstáculos y por el efecto sobre los precios “no transables”. De hecho, el salario real privado en la Argentina es hoy idéntico al de noviembre de 2011 (y un 10% superior al de 2001: un aumento del 0,77% anual.
¿Qué tiene que ver esto con el futuro? Mucho. Sería un error una unificación cambiaria sin remover obstáculos no-arancelarios a las importaciones porque el efecto sobre los precios sería pleno: el importador pasaría de cobrar internamente “dólar oficial + obstáculos” a cobrar “dólar unificado + obstáculos”. La unificación sería entonces más inflacionaria que removiendo al mismo tiempo los obstáculos, y por lo tanto con un impacto en el salario real. Todo eso sumado a los efectos de “segunda vuelta”. Si hubiese una caída del poder de compra de los salarios, habría más posibilidades de una espiralización salarios-precios-dólar y, por lo tanto, una suba de la inflación.
Como decíamos, sí es de esperar un aumento del precio interno de los productos exportables. Pero el efecto inflacionario neto dependería también de (1) la participación de los productos exportables en la canasta del consumidor, hoy mucho menor que hace 50 años; (2) si existen mecanismos compensatorios, por ejemplo induciendo a una discriminación de precios a favor del mercado interno, (3) el efecto favorable sobre los costos domésticos de una reducción del costo del crédito.
Este último punto parece menor pero no lo es. El costo del capital a veces se aproxima como un 30% de los costos totales. Y ese costo no es otra cosa que la tasa de interés. Una reducción de un tercio en las tasas de interés en dólares, por ejemplo, implicaría una caída de 10% (en esta cuenta de almacenero) en el costo de producir en la Argentina.
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La expectativa de los mercados es que, gane quien gane el 22-N, el precio del dólar sea más alto que el precio al que el Banco Central firma sus contratos. Por ejemplo: el BCRA se estuvo comprometiendo estos dìas a vender en marzo de 2016 dólares a $10,70. La prueba más evidente de que el mercado espera otro precio es, precisamente, el número de contratos: $10,70 les resulta una ganga a los mercados. Esto no ocurría en las ocasiones anteriores en las que participó el Banco Central, en los que hubo contratos pero ni por asomo de una magnitud similar.
Si los compradores en realidad esperan, por ejemplo, un dólar de 12,70 en marzo, y la misma diferencia de 2 pesos para los otros meses, es que esperan hacerse de una ganancia total de 38.000 millones de pesos. Si de esta especulación participan 4000 personas, cada una se llevaría en ese ejemplo casi 10 millones de pesos. Si participaran 40.000, cada una se llevaría casi un millón de pesos: de cada mil argentinos, uno se llevaría un millón de pesos, financiado por los otros 999 que le transferirían casi $1000 cada uno.
¿Para qué? No está claro. La excusa es que el BCRA puede decirle a un importador: “no te puedo entregar dólares ahora, porque no tengo, pero te concedo el derecho a comprarme un dólar a $10,70 en marzo del año que viene”. No tiene mucho sentido. Es como si un niño se quejara porque quiere un caramelo y le dijeras “No, pero te regalo plata y le regalo plata a todo el que quiera plata, y esa plata no necesariamente la tenés que usar para comprarte el caramelo”.
Un clásico argentino, el saqueo al Estado de parte de unos pocos, organizados por el propio Estado: la estatización de deuda en la dictadura; la pesificación en la época de Duhalde, y tantas otras. ¿Es justo? Claro que no. ¿Se puede evitar esa injusticia? Difícil, aunque polìticos de Cambiemos iniciaron una denuncia penal.
Para hacer más tortuoso el ejercicio: supongamos que existiera (cosa que ignoro) alguna vía legal, aunque contraria al espíritu de esos contratos, para evitar un nuevo desfalco: ¿atentaría contra la seguridad jurídica y por lo tanto contra el futuro de la Nación? ¿O, al contrario, en el balance neto sería una señal favorable hacia el futuro, una muestra de que hay una Argentina diferente, en la que el saqueo del Estado por parte de los ricos ya no puede seguir ocurriendo? ¿La respuesta sería diferente si en vez de 19.000 millones de dólares fueran diez o cien veces más? ¿O es independiente del monto, y la seguridad jurídica de un contrato obviamente sesgado en su origen es más importante que, por ejemplo, la estabilidad monetaria?
No lo sé.
]]>En la Hipótesis Neumeyer, todos los productos comerciables tienen implícito un dólar más parecido al blue; yo tiendo a pensar que es más bien un tema de restricciones al comercio de importación; al contrario, los exportadores padecen de lleno el atraso cambiario, en algunos casos reloaded por las restricciones para exportar. Para los importadores, dólar de $9,50 y obstáculos (DJAI, pedidos de dólares al BCRA que no se consiguen) puede ser equivalente a un dólar más alto sin obstáculos. El que logra importar, pone un precio local que refleja esos obstáculos: ¿por qué habría de poner, incluso si varios importadores están compitiendo, el precio internacional? Los que se pueda importar se coloca internamente al máximo precio posible, mientras no los deje fuera de mercado frente a los productores locales.
Una medida algo brutal de atraso cambario es simplemente mirar la evolución de las importaciones. En los dos procesos icónicos de atraso cambiario (Martínez de Hoz y Cavallo) hubo un boom de importaciones. Desde el cepo, en cambio, las importaciones muestran esta trayectoria:
Se dirá: parte de la caída de importaciones desde su pico en 2010 es por el estancamiento económico. Cierto. Pero incluso con estancamiento económico, si las importaciones estuvieran cada vez más baratas en comparación a los productos locales, sus cantidades deberían haber aumentado. No lo hicieron. Bajaron. Por lo tanto, mucho no deben haberse abaratado en comparación con el nivel de precios de la Argentina.
Por supuesto que se abarató el turismo exterior; por supuesto que se abarató comprarte tu ropa en Miami. Y, justamente, eso se ve en las cantidades. Pero las importaciones de bienes hacia la Argentina no aumentaron, y el mecanismo principal tiene que ser que, por las restricciones (y, quizás, la expectativa de devaluación), aumentaron los precios.
Esta discusión es importante para el futuro de la Argentina. Si los precios de los productos importados tienen un componente de obstáculos además de un componente dólar, el combo de un tipo de cambio más alto (como espera el mercado) combinado con un desmantelamiento simultáneo de las trabas a la importación no tendría efecto inflacionario en los productos importados, aunque sí lo tendría en los productos de exportación. ¿Cuánto? Depende; en parte, de si hay mecanismos compensatorios para lo que se venda en el mercado interno.
En cambio, una devaluación lisa y llana, sin quitar obstáculos, sería más inflacionaria: el efecto de aumento del dólar no se compensaría con mayor libertad para importar.
Más pasan los días, más claro me queda que una unificación cambiaria es posible y es deseable.
]]>Sí, es cierto que el Estado gasta más que sus ingresos. Pero es un Estado con menos deuda con el sector privado que la que tuvo en los últimos cuarenta años. Menos de 20% del PBI, dicen. En parte, la desacumulación de deuda estatal fue permitida por la inflación y, más en general, por el saqueo al Banco Central. Se gastaron reservas en pagar deuda pública, se financiaron déficits con emisión monetaria (que generan una inflación que pagamos entre todos), se fabricaron “ganancias” del Banco Central que no son otra cosa que el aumento del valor *en pesos* de las reservas cada vez que se devaluó nuestra moneda.
Resultado: tenemos un Estado no muy endeudado pero un Banco Central con un patrimonio neto catastrófico: pocas reservas, mucha deuda del Banco Central (las llamadas Lebacs), mucho dinero circulando.
Las dudas sobre el valor de nuestra moneda tienen muy poco que ver con los dólares. Tienen que ver con los pesos y con la incapacidad del Banco Central para garantizar el valor de esos pesos. Claro, ahí entran a jugar las reservas del Banco Central: es uno de los activos con los que la autoridad monetaria podría garantizar un valor razonable (ni muy bajo ni muy alto) a nuestra moneda, incluso si existiera desconfianza.
El próximo gobierno, sea cual sea, debería compensar todo el desfalco que hizo este gobierno en el Banco Central y que sembró dudas sobre el tipo de cambio que es capaz de defender nuestra autoridad monetaria. En primer lugar: dejando de usar al Banco Central como caja. Pero también pagándole las deudas del pasado. Si el gobierno canjeara (parte de) la deuda que ahora tiene con el Banco Central como letras intransferibles por bonos de cotización pública, incluso idénticos a bonos existentes, mejoraría inmediatamente el balance del Central.
¿Sería a costa de endeudamiento? No. Si el tenedor de pesos (que es un tenedor de deuda pública) quisiera más activos dolarizados, sería irresponsable de parte del Banco Central entregar reservas escasas. En una Argentina de unificación cambiaria, todo tenedor de pesos debe tener derecho a cambiar sus pesos al precio de mercado, pero no necesariamente en el Banco Central. Sí tendría sentido, en cambio, que el Banco Central diera seguridad sobre la cotización de un mercado unificado “poniendo su dinero donde pone su boca”, como se dice en inglés, a través de bonos estatales de cotización pública. En el escenario (que juzgo más probable) en el que la unificación cambiaria alentara a los argentinos a tener más pesos, esos bonos simplemente dormirían en el Banco Central.
En ambos casos, la Argentina podría pasar rápidamente a un tipo de cambio único y fluctuante, en un valor o un rango que haga compatible la competitividad con la reducción gradual de la tasa de inflación.
Reconstruir el balance del Banco Central es poner como acreedor prioritario de la Argentina, incluso antes que los holdouts, al tenedor de pesos. Y no sólo por simpatía. Nadie puede hacerle más daño a la economía que los propios argentinos huyendo de su moneda.
]]>Esta antipática lógica del “voto útil” surge de esa rarísima regla electoral de la diferencia de 10 puntos. Es una pena que exista esa regla porque desnaturaliza un poco la elección. No lo digo porque la regla sea poco exigente. La regla podría ser incluso menos exigente (por ejemplo: “cualquiera que gane pasando el 40% es presidente”) pero no tener esa condición adicional de la diferencia de 10%, que obliga a algunos ciudadanos a debatirse entre la ética de la convicción (“voto al que más me gusta”) y la ética de la responsabilidad (“voto al que más me gusta entre los que tienen chances”).
Ese voto útil (si existe) tiene consecuencias: con las boletas pegadas para diferentes cargos, el voto presidencial puede arrastar hacia abajo. Resultado: sufre la representación de las minorías.
Por supuesto, no es la única instancia de voto útil. El voto útil también puede existir sin estas reglas. Por ejemplo: si hay una elección pareja entre dos que tienen cuarentipico, un simpatizante de un partido minoritario puede verse tentado a votar “útil” a uno de los dos contendientes principales. Pero la regla de “diferencia de 10” añade una instancia más en la que asoma el antipático (pero, ojalá, numeroso) “voto útil”.
]]>¿Lógicas posibles? Quizás, que el importador valúa su producto a “costo potencial de reposición” y estima ese costo con el dólar blue. O, quizás: el creciente número de obstáculos a las importaciones hace que el dólar comercial sea cada vez menos representativo.
En todo caso, quería acercarme a un corolario de su artículo. El autor muestra un gráfico con precios, salarios, dólar blue, dólar comercial y la delgada línea roja, que es el tipo de cambio que parecen estar siguiendo los precios de los productos comerciables (calculado como el cociente entre el precio que tienen en la Argentina, en pesos, y el precio que tienen en Estados Unidos, en dólares):
Ocurre algo peculiar. El salario (verde) está subiendo más que el dólar comercial (negro). Pero los precios están subiendo más que ambos (naranja). Una combinación rara: el tipo de cambio real “bajando” porque los precios suben más que el dólar comercial (y el país cada vez menos competitivo); al mismo tiempo, el salario real también bajando levemente. Es una combinación exótica porque habitualmente el salario real sube cuando se atrasa el tipo de cambio, y baja con una devaluación. La lógica es que algunos precios dependen del salario, otros del dólar, otros de una combinación de ambos. Por lo tanto, si P es el nivel de precios, W los salarios y E el dólar, es posible una primera aproximación al cambio en los precios de este modo:
dP = a.dW + b.dE
Es decir: la inflación es algo parecido a un promedio ponderado entre suba de salarios y suba del dólar (dejo para otro día la cuestión de la ponderación). Si W le gana a E (los salarios suben más que el dólar), entonces W le tiene que ganar a P (que es un promedio entre W y E) y P le tiene que ganar a E. Que W le gane a P es que el salario real está subiendo; que P le gane a E es que el tipo de cambio real está bajando.
Una manera de entender la anomalía que presenta Andy Neumeyer es pensar que, en realidad, en la Argentina no hay un mismo tipo de cambio para exportaciones e importaciones. El de exportaciones es la línea negra, *menos* todos los obstáculos para exportar. El dólar importación, en cambio, es la línea negra *más* todos los obstáculos para importar. Lo que ocurrió en la Argentina de los últimos años podría describirse como un aumento del tipo de cambio de importación mayor que el tipo de cambio de exportación. Probablemente los salarios reales “en términos de exportaciones” hayan subido, pero al mismo tiempo puede haberse reducido el salario real medido como capacidad de comprar importaciones.
En fin, una de las muchas hipótesis que despierta el muy buen post de Foco Económico.
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