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(Lectura imprescindible: el Capítulo N, más abajo). (El post es largo, técnico y aburrido, el primero que llega al final se gana 5 Pesos Fuertes, en bonos).

El problema que tenemos es el siguiente entonces: ¿cómo hacemos para convencer a todos –empresarios, sindicalistas, jubilados, etcétera– que tendremos la inflación que decimos que queremos tener? Si efectivamente los convencemos a todos, sus decisiones contractuales van a suponer esa tasa de inflación (Supongamos: 20%). Si los contratos suponen esa tasa de inflación, y la gente no es tonta, tiene que ser cierto que sus decisiones contractuales son compatibles (“ayudan a lograr”) esa tasa de inflación. ¿Por qué? Porque alguien que negocia un salario a 35% y cree que la inflación será 18% está siendo tonto o ignorante. Y acá no hay ningún ignorante en estas lides, a las pruebas me remito.

El sistema, ya expuesto en una versión anterior del blog, pero algo pulido para hacerlo más simple, es algo así:

Inicio

1 de enero de 2012: BCRA emite a cambio de pesos una cantidad importante de bonos, cuya recaudación se usa para reemplazar LEBACs u otros bonos existentes, de modo que su efecto monetario sea nulo. El BCRA emite:

+ Un bono que se llama Bono Nominal: es un papel que dice: “el 31 de diciembre –o, mejor dicho, el 10 de enero de 2013– te voy a dar 100 pesos más mi meta de inflación, que –por motivos que luego explicaré– haremos poco ambiciosa para empezar, digamos 20%. Es decir, te doy un papelito que dice: el 31 de diciembre te doy 120 pesos”

+ Otro que se llama Bono Real es un papel que dice: “el 31 de diciembre te voy a dar 100 pesos más la tasa de inflación que publique un INDEC creíble. (He aquí otro gran supuesto, pero seamos ambiciosos y creamos que en algún momento dejaremos de ser el único país del mundo que miente su inflación). Si, por ejemplo, la inflación es 30%, te daré 130 pesos. Si es 10%, te daré 110 pesos, si es 20% te daré 120 pesos.

¿Cuánto valdrán esos bonos en el mercado? El valor dependerá de las tasas de interés, de los riesgos, etc. (¿No dependerá de otras políticas del BCRA? Veremos luego si hay algo indefinido en estas ecuaciones o no). Pero, más que el valor de cada bono, lo que a mí me interesa es cuánto vale un bono comparado con el otro.

¿Cuál vale más? Obviamente el precio relativo entre los dos bonos dependerá de si la inflación esperada es o no superior a la meta. Por ejemplo, si el Bono Nominal vale 100 a principios de año, quiere decir que la tasa de interés en pesos implícita es 20% (porque a fin de año vale 120). El Bono Real tiene que tener un precio tal que sea igual de redituable comprar uno Nominal que uno Real, porque si la rentabilidad fuera diferente todo el mundo compraría el bono, de esos dos, que más rinde. Si el mercado es de libre acceso, esos bonos deberían “arbitrar”.

¿Cuánto valdrá el Bono Real? Si se espera una inflación de 30%, se espera que el Bono Real pague 130 pesos a fin de año, ya que paga 100 más la inflación. Por lo tanto, para que sea igualmente redituable que el Bono Nominal, el Bono Real tiene que valer 108,33, porque sumando a 108,33  el 20%  que rinde el Bono Nominal se obtiene 130. Si con una expectativa de inflación de 30% valiera 100, por ejemplo, el Bono Real estaría pagando 30%, más redituable que el mercado; todo el mundo –casi lieralmente– lo querría comprar y subiría de precio hasta los mentados $108,33.

En otras palabras: si el Bono Real vale más que el Nominal, se espera una inflación más alta que la meta; o puesto de otro modo: si se espera que la inflación exceda la meta, el Bono Real valdrá más que el nominal. Y al revés: si el Bono Nominal vale 110 — interés implícito es casi 10%– y el Bono Real vale 100, para que el rendimiento nominal del Bono Real sea circa 10% tiene que ser cierto que la inflación esperada es circa 10%, es decir, inferior a la meta.

Va de nuevo: si el Bono Real vale más que el Bono Nominal, la inflación esperada es superior a la meta (intuición: “valoro más un bono que me pague la inflación que espero que uno que me pague la meta de inflación si espero una inflación mayor a la meta”). Si el Bono Nominal vale más que el Bono Real, la inflación es inferior a la meta (intuición inveresa: valoro más uno que pague la meta que uno que pague la inflación si la meta es 20% y la inflación que espero es 10%).

¿Cómo se calcula la inflación esperada (largo, nota al pie)**?

Operatoria

OK, a los bifes. La única regla de política monetaria es la siguiente: hacé lo que quieras con los redescuentos, swaps, LEBACs, mercado cambiario y demás whatevers, pero atención, siempre cumpliendo con la siguiente regla:

“El BCRA comprará y venderá Bonos Reales a cambios de pesos tanto como sea necesario para que el Bono Nominal y el Bono Real valgan lo mismo, o aproximadamente lo mismo, con un diferencial de no más de ¿2?%”

Si el Bono Real vale más que el Nominal (es decir, se espera una inflación mayor a la meta, el BCRA tiene que salir a vender Bonos Reales al mercado, chupando pesos a cambio. Cuanto más pesos haya metido en el mercado cambiario o de crédito de whatever, más pesos deberá chupar vendiendo Bonos Reales como para que se dé la paridad Real-Nominal. En otras palabras: el BCRA hará política contractiva cada vez que la inflación esperada sea superior a la meta, y viceversa. Si *alguna* influencia hay de la política monetaria contractiva sobre los precios (vía tasas nominales, o tipo de cambio), entonces será cierto que hay *algún* nivel de intervención del BCRA en el mercado de bonos tal que la meta de inflación y la expectativa de inflación son iguales +/- el margen de error que estipule la regla encomillada más arriba.

¿Durante cuánto tiempo hará eso el BCRA? Hasta el momento en que se considere que la política monetaria ha dejado de tener efectos sobre la inflación del año. No sé si es el 1 de octubre o el 1 de diciembre; es obvio que no es el 25 de diciembre. El 25 de diciembre, además de feriado, la inflación está “jugada” y simplemente el BCRA estaría financiando una bicicleta: ya se sabe la inflación del año, ya se sabe la meta, si son diferentes el BCRA sólo estará comprando caro y vendiendo barato. Los especialistas determinarán hasta que fecha la política monetaria tiene efectos sobre la inflación del año en curso.

Un detalle: hablé de empezar el 1 de enero. Eso es el primer año. El segundo año hay que empezar el día en que el BCRA elige como fecha final para su intervención del año. Por ejemplo: si deja de garantizar la convertibilidad de Bonos Reales y Nominales el día 30 de octubre de 2012, el 1 de noviembre ya tiene que emitir los Bonos Reales y Nominales del 2013, de modo que la política monetaria siga ajustada al objetivo de inflación.

La meta a elegir

¿Por qué dije empezar por 20% como ejemplo? Quizás prefiero 15% o 18%, elegí 20% para simplificar. Porque creo, precisamente, que hay inercias en los contratos y aunque creas que la inflación del año que viene va a ser 5% y te comprometas visiblemente cada día con esa meta, los salarios van a subir 20% o más el primer año, aunque más no sea para recuperar la inflación pasada. Y por lo tanto el cumplimiento del compromiso va a ser complicado/recesivo. Hay algún número que es un equilibrio de expectativas sin recesión: si todo el mundo cree que será 18% –y te está viendo actuar de manera acorde cada santo día– es más posible que decida valores de contratos que son compatibles con esa inflación de 18% sin que ello implique una política monetaria muy contractiva.

Posibles críticas

(1) “Lucas, esto es un quilombo, ¿no es más fácil hacer lo que hace todo el mundo, que endurece la política monetaria –p.ej., subiendo tasas– cuando cree que la inflación va a subir, y viceversa?”. De acuerdo que es más común (aunque no más fácil sino más difícil). Pero creo que nuestro BCRA tiene un problema de credibilidad que requiere, más que otros, de una *regla* más que de una declaración de intenciones. ¿Es casualidad que la única década con baja inflación de los últimos 70 años tuviéramos –más allá de sus defectos– una regla de política monetaria? Pena que era una mala regla para malas circunstancias, pero bueno. El BCRA argentino se beneficiaría más de una regla en parte por motivos históricos pero en parte, también, por la tasa de inflación de arranque, más alta que casi todos los países que iniciaron el sistema de metas explícitas de inflación. Si toda la “meta” de inflación consiste en decir: “Quiero tener 18% de inflación este año, y si se escapa voy a subir la tasa”, ¿qué pasaría? No sé si te creen. Y si no te creen, seguramente no se equivocan: acuerdo salarial de 30% te puedo asegurar que nadie va a pensar que vas a subir la tasa/emitir menos para que la inflación sea 10%. No te cree nadie. Si cada día del año el mercado está mirando si estás o no comprometido con tu meta, la meta es mucho más creíble.

(2) ¿Pero vos creés que la inflación puede contenerse con política monetaria, que no depende de los monopolios, de la puja distributiva, etc.? Lo contestaría de este modo: cuanto más inflacionaria la “puja distributiva” –cuanto más alta la inflación pasada y más expansivas las políticas fiscales y las condiciones internacionales– y cuanto más exigente la meta de inflación, más recesiva será la política monetaria compatible con la meta. Hay que tratar de cerrar esa brecha entre la meta de inflación y la “inercia inflacionaria”, y para eso contribuye el Pacto Social, una meta inicial no extremadamente exigente y la credibilidad del público en esa meta. Gradualismo.

(3) ¡Otra vez una regla! ¡No, por favor! ¿No nos metería esto en una situación extremadamente inflexible? En absoluto, por varios motivos. Primero: el tipo de cambio es flexible. Cuando hay malas noticias, que tienden a ser contractivas/deflacionarias, lo “correcto” es devaluar un poco. ¡Eso es exactamente lo que ocurriría naturalmente! Si la soja va a 200 y el riesgo país a 800, se esperará una bruta recesión, que en principio contraerá la economía y reducirá las expectativas de inflación por debajo de la meta (suponemos que hasta el momento estaban igual, porque el sistema estaba funcionando). Con expectativas de inflación por debajo de la meta, el Bono Real vale menos que el Nominal. El BCRA tiene que salir a hacer una política monetaria expansiva para inflar el precio del Bono Nominal. La moneda se deprecia (además, seguramente ya se había depreciado por la caída en la demanda de dinero). Segundo motivo: cuidado que acá podemos decidir cada año la meta de inflación, y eso da cierta flexibilidad, quizás más de los que algunos querrían. Personalmente no creo que haya un riesgo de metas muy altas. Aún si el BCRA dependiera del Presidente, no es muy popular decir: “mi meta de este año sube de 8% a 14%”. Con banquero central independiente ese riesgo es menor aún.

La seguimos.

* PN es precio Bono Nominal Hoy (100 en el ejemplo), PNF es precio Bono Nominal “a finish” (120 en el ejemplo), PR es el precio Bono Real hoy. La inflación esperada por el mercado es PNF/PN x PR – 100.

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